天风证券-碧桂园服务-6098.HK-2022年中期业绩点评：多业务收入稳健增长，现金流改善成效初显-220826

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　　事件：公司发布22年中期业绩公告，公司上半年实现收入200.55亿元，同比+73.5%；归母净利润25.76亿元，同比+21.9%；每股收益0.77元/股，同比+9.5%。
　　营收大幅增长，毛利率有所下滑。2022H1，公司实现收入200.55亿元，同比+73.5%，营收高增主要源于21年收并购并表及合约面积转化带来的收费面积快速增长。归母净利润25.76亿元，同比+21.9%，受毛利率下滑利润增速影响低于营收增速。公司上半年整体毛利率26.9%，较去年同期下降6.5pct；其中，基础物管毛利率较去年同期下降7.7pct至25.9%，主要是收并购公司毛利率偏低、摊销成本增加、管理职能人员优化所致；社区增值服务毛利率较去年同期下降6.5pct至59.7%，主要因疫情导致广告市场疲软及招聘专业人才成本上升；非业主增值服务毛利率较去年同期下降23.2pct至27.2%，主要因高毛利的车位销售等服务收入占比下降。
　　公司上半年净利率13.6%，较去年同期下降5.7pct，降幅低于毛利率主要源于管理费率的改善，销管费用率较去年同期下降1.11pct至10.38%。公司上半年经营活动所得现金净额23.46亿元，同比+366.4%，为期内净利润的0.9倍，较21年同期0.2倍改善明显，主要因公司于战略层面倾向由规模扩张向追求现金回报转型，并将“三缴一流”作为关键绩效指标。
　　管理规模快速扩张，外拓中标行业领先。截止2022H1，公司在管物业项目达6622个，22H1拓展签约项目846个，存量项目数量占新签约项目比例约67%。截止2022H1，公司除“三供一业”业务外的合约面积16.09亿平方米，在管面积8.43亿平方米，较21年底分别增加1.71亿平方米、0.78亿平方米；其中，一二线城市在管面积占比约44.6%，区域布局日趋均衡。公司上半年通过品牌直拓新增合约面积为0.44亿平方米，占除收并购外新增合约面积的比重达72.2%；公司于公开市场招投标的项目中标率超过50%，处行业领先水平，良好品牌影响力有望助力公司管理规模稳步扩张。
　　疫情下社区增值维持高增，商业运营日趋成熟。2022H1，社区增值服务实现收入21.12亿元，同比+51.1%；其中到家服务、家装服务、社区传媒、本地生活、房产经纪、园区空间服务分别同比+50.8%、46.4%、3.2%、94.6%、65.1%、82.6%。社区增值服务增速较有所放缓（去年同期：+132%），主要因广告传媒业务增长受疫情影响明显，但公司通过铺设“楼下”生活服务站等业务实现了本地生活服务收入的快速提升。非业主增值服务实现收入14.24亿元，同比+34.6%，收入占比受开发业务及疫情共同影响下降至7.1%。商业运营业务实现收入5.88亿元，同比+320.6%，占收入比重进一步提升至2.9%（去年同期：1.2%）。截止22H1，公司商业运营布局已超60个城市，项目数超170个，合作品牌商家超2000家。上半年公司新签约15个优质轻资产项目，新开业项目3个，未来业务收入贡献占比有望将持续提升。
　　投资建议：公司上半年整体业绩符合预期，多业务线收入增长较稳定，现金流指标持续优化，预计未来仍将凭借较强的品牌市拓能力实现快速成长，维持行业领先地位。但考虑公司毛利率受疫情影响有所下滑，我们将公司22-24年EPS分别调整为1.52元（原值1.79）、1.91元（原值2.57）、2.38元（原值3.43），对应PE分别为7.98X、6.36X、5.10X，维持“买入”评级。
　　风险提示：收并购整合不及预期、业务经营存在不确定性、宏观政策调控不及预期