中信证券-传音控股-688036-2022年中报点评：2022H1业绩承压，股权激励彰显中长期信心-220826

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　　公司2022H1利润同比下滑，受外部宏观经济影响年内或将持续承压；考虑到公司在各个成熟市场的份额保持稳定、新拓展市场的份额仍有提升，我们认为待外部宏观经济回暖后业绩有望明显改善。我们坚定看好公司在手机、数码配件、家电、移动互联网等多领域的业务布局和稳健推进，维持“买入”评级。
　　▍外部宏观经济恶化，内部持续投入研发，公司22H1业绩承压。公司2022H1营收231.09亿元，同比+1.12%；归母净利润16.54亿元，同比-4.53%；扣非归母净利润14.36亿元，同比-7.33%，主要因外部宏观环境恶化，同时公司研发费用提升。毛利率端：2022H1公司毛利率22.18%，同比-0.27pct，较2021H2环比+1.87pcts。费用端：公司2022H1销售费用率6.79%，同比-0.68pct；管理费用率2.75%，同比+0.10pct；研发费用率3.85%，同比+1.05pcts，主要由于公司加大对于折叠屏、5G、移动互联等新兴技术的研发投入，且积极扩充人才储备，2022年6月末公司研发人员3482人，同比增长66.13%；财务费用率-0.32%，同比-0.54pct，主要因汇兑波动影响；整体期间费用率13.06%，同比-0.07pct，基本维持稳定水平。单季度来看：公司2022Q2收入120.53亿元，环比+9.03%；Q2单季度毛利率22.87%，环比+1.44pcts；归母净利润8.58亿元，环比+7.83%，主要因深圳、香港疫情以及芯片短缺问题在Q2得到缓解，公司经营逐步恢复正常。
　　▍短期来看：22H1全球智能机出货下滑，公司收入稳健，然受外部宏观经济影响年内或将持续承压。根据IDC数据，2022H1全球智能机出货约6.02亿部，同比-8.6%，主要受疫情反复、通货膨胀、汇率波动、俄乌冲突等不稳定因素影响。
　　公司2022H1智能机收入约185.13亿元，同比+0.83%，维持相对稳健，主要由于：1）公司市场竞争壁垒稳固。根据IDC数据，公司2022H1在全球智能机市场份额约6.1%，位居第六；其中非洲占有率超过40%，排名第一，巴基斯坦36.8%，排名第一，孟加拉19.7%，排名第一，印度6.9%，排名第六；同时公司积极拓展其他新兴市场，来自这些市场的智能机销量同比持续增加；2）公司持续推进品牌高端化，产品结构持续改善。下半年来看，全球宏观经济并未明显出现复苏，Counterpoint预测，2022年全球智能机出货量同比-9%左右，由此判断，公司业绩年内或将持续承压。
　　▍长期来看：需求回暖后业绩有望实现明显改善，股权激励业绩考核彰显信心。
　　我们认为，公司在全球新兴市场领先地位显著，业绩阶段性承压主要因整体智能机市场表现疲软。未来伴随宏观经济复苏，需求有望回暖，预计公司业绩将明显改善，主要因：1）目前公司已经进军全球超70个国家和地区，我们预计中长期将覆盖包括非洲、中东、拉美、东欧等市场共计47亿人口，享受目标市场人口增长以及功能机向智能机切换升级的长期红利；2）公司重点研发投入高端智能机，在非洲以外市场重点发力智能机，产品价格已上探至2000元，产品长期结构性改善。此外，公司于2022年8月19日通过公告发布2022年限制性股票激励计划（草案）公告，其中设立业绩考核，考核指标为2023年、2024年的收入或扣非净利润增速，以2021年业绩为基数，目标值增长率分别为20%、44%，复合增速20%，门槛值增长率分别为15%、32.5%，复合增速15%，彰显公司对于未来业绩恢复快速成长的信心。
　　▍风险因素：外部宏观经济影响下游需求的风险；新兴市场拓展不及预期的风险；国内品牌出海导致新兴市场手机行业竞争加剧的风险；新兴市场手机进口政策变动的风险；新兴市场汇率波动的风险等。
　　▍盈利预测、估值与评级：考虑到外部宏观环境影响，我们调整公司2022/23/24年归母净利润预测至31.5/44.8/52.3亿元（原预测为45.4/57.8/69.1亿元），对应2022/23/24年EPS预测为3.92/5.57/6.51元，现价对应2022/23/24年估值为19/14/12倍PE。参考A股同业可比公司（石头科技、安克创新、极米科技）2022年Wind一致预期PE估值水平约18~33倍，考虑到公司业绩有望维持高速增长，品牌优势由非洲扩展至全球新兴市场，我们给予公司2022年25倍PE，对应目标价98元，维持“买入”评级