华西证券-水星家纺-603365-收入相对坚挺 逆势加大投入导致净利下滑-220825

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　　事件概述22H1收入/归母净利/扣非归母净利分别为16.42/1.07/0.81亿元、同比增长1.43%/-34.9%/-47.09%，收入相对稳健、但业绩低于预期。非经主要为政府补助0.26亿元。22Q2收入/归母净利/扣非归母净利分别为8.36/0.22/0.15亿元、同比增长-7%/-74%/-82%。
　　分析判断:
　　收入相对稳健得益于线上增长。22H线上/线下收入分别为9.13/7.29亿元、同比增长13.28%/-10.33%。
　　1）线上，公司持续以天猫、京东和唯品会作为核心增长点，抖音等直播平台作为新兴增长点，进一步提升市占率；公司通过跨界、与知名IP、国际设计师等合作，联名打造专属产品等一系列方式，积极探索潮流破圈，推动品牌年轻化升级；在抖音、唯品会、快手平台分别开展了超级品牌日活动，提升品牌业绩的同时，提升了品牌声量。2）线下：公司新零售中心大力支持经销商更好地运用云店小程序、直播及私域流量经营等新零售模式，增加线下门店获客率，提升销售转化率。
　　逆势保持高投入，净利率下降主要受销售费用率提升影响。22H1毛利率/净利率为37.09%/6.52%、同比下降1.33/3.6PCT，Q2毛利率/净利率为36.12%/2.66%、同比下降3.28/6.81PCT。从费用率看，22H1销售/管理/研发/财务费用率分别为23.57%/6.77%/2.05%/-0.27%、同比增长3.09/0.49/0.18/0.08PCT，销售费用率提升主要由于广告宣传费、人员薪酬类支出增加；管理费用率和研发费用率上升主要由于人员薪酬福利支出增加。所得税率下降2.97PCT至16.85%。公司未受限于短期经济波动的影响，为了长期可持续发展，保持了较高投入：
　　（1）公司品牌宣传的投放力度并未因疫情影响而减少；（2）持续优化人员结构，提高员工福利待遇，用事业留人、待遇留人。Q2净利率降幅高于毛利率主要由于销售费用率增加、其他收益减少、信用减值损失增加。
　　应收账款增长较高，存货周转健康。22H1应收账款/存货分别为2.4/10.26亿元、同比增长40.35%/3.22%，应收账款/存货周转天数分别为25/170天，同比增加0/14天。
　　投资建议
　　我们分析，短期公司上半年受到疫情影响，但线上占比高使得公司相较同业收入保持稳健；逆势公司仍保持了高投入，并延续了爆品策略、做了较多跨界营销：Q1推出爆款单品蚕丝被，单品销售数量超9万条，销售额破亿；携手RIO微醺打造“跨界果味风”，推出果味系列床品；与大热IP喵铃铛合作，聚焦萌宠文化，打造治愈新品“喵铃铛系列”。
　　考虑上半年业绩低于预期，下调22/23/24年收入41.8/47.66/53.52亿元至41.49/47/53.52亿元，将22/23/24年归母净利4.3/4.92/5.55亿元下调至3.58/4.09/4.34亿元，对应将22/23/24年EPS从1.56/1.75/2.08元下调至1.34/1.54/1.63元，2022年8月25日收盘价13.89元对应PE分别为10/9/8.5X，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　疫情发展的不确定性、库存积压的风险、开店不及预期、系统性风险。