东吴证券-安奈儿-002875-中高端童装领军品牌，疫情影响业绩承压-220825

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　　中高端童装领军品牌，22H1疫情导致业绩压力较大。安奈儿品牌创立于1996年，2017年于深交所挂牌上市，定位中高端童装市场，是国内领先知名童装品牌。21年国内童装市占率0.71%、本土品牌中仅次于巴拉巴拉（7.1%）、安踏（1.61%）和小猪班纳（0.74%）。12-14年公司业绩表现较好、收入/净利CAGR为20%/42%；15-19年收入CAGR12%、由于渠道结构调整（提升低毛利电商渠道占比、增加直营比例）导致净利端波动较大；20年以来受到疫情扰动、净利持续处于亏损状态，趋势上20年大幅下滑、21年复苏，22H1再度受到疫情影响。22H1营收/净利同比分别-21.01%/-290.58%、毛利率同比-7.7pct（折扣率降低）、期间费用率+9.1pct。
　　童装覆盖全年龄段儿童，渠道直营为主、线上增速较为靓丽。1）分产品看，覆盖0-12岁全年龄段童装，分为大童（4-12岁）及小童（0-3岁），17-21年收入CAGR分别为-1%/24%，公司以大童产品起家、大童收入占比较高、17-21年稳定为70%以上。12年公司开始拓展小童产品线，小童品类近年来增速较为靓丽（17-20年收入增速达39%，20年起疫情影响下略回落），17-21年收入占比提升11pct至28%。22H1大童/小童收入同比分别-20.91%/-20.79%、占比分别为80.42%/19.21%，主要受到疫情影响。2）分渠道看，直营为主、线上渠道增长势头较好。从直营/加盟角度看，17-21年收入CAGR分别为5%/-3%，12-21年直营收入占比提升24pct至85%。22H1直营/经销渠道收入同比分别-20%/-28%、占比分别为89.2%/10.4%，截至22H1年末直营/加盟门店分别为842/292家；从线上/线下角度看，17-21年收入CAGR分别为9%/1%，近年来线上业务增长势头较好，收入占比由12年的5%提升至21年36%，22H1线上/线下收入同比分别+8.2%/-30.5%、占比分别为33.5%/66.5%。
　　毛利率下滑、费用率上升，存货周转放缓。1）毛利率：12-21年公司毛利率维持在50%以上，16年起毛利率呈现波动式下滑，主因低毛利线上渠道占比提升、折扣率降低所致。22H1同比-7.65pct至53.22%，其中线上/直营/加盟分别同比+5.9pct/-5.7pct/-22.7pct，毛利率下滑主因产品折扣率降低、线上销售占比提升（22H1线上毛利率较线下低24.5pct）所致。2）期间费用率：由于租金、人员等费用刚性，20年起费用率持续提升。22H1同比+9.1pct至65.23%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+5.7/+2.9/+0.7/-0.3pct。3）净利率：毛利率及费用率传导下，22H1归母净利率同比-25.0pct至-17.64%，除毛利率降低、费用率上升外，还受到计提0.41亿元存货减值拖累。4）存货：近年疫情扰动下存货周转放缓，截至22H1存货3.05亿元/yoy+6.06%，存货周转天数260天、较21H1增加41天，主因终端销售受到疫情影响。
　　盈利预测与投资评级：公司为国内知名童装品牌，近两年线下业务疫情影响下业绩承压，公司线上电商渠道改革成效初显，22H1直播电商业务实现翻倍增长。21年11月公司发布股票期权激励计划，22-23年行权条件为营业收入或归母净利润同比增速不低于15%、同时附有更高目标增速20%，有利于绑定员工和公司利益、促公司长期持续良性发展。22年8月公司拟设立合资公司研发抗病毒抗菌功能性儿童服饰，同时与清华大学高端院建立联合研究中心，持续为产品进行技术创新赋能。考虑疫情影响，我们预计22-24年归母净利润为0.05/0.06/0.4亿元，EPS分别为-0.02/0.03/0.19元/股，对应23-24年PE 302/46X，首次覆盖给予“中性”评级。
　　风险提示：疫情影响导致终端消费持续疲软、库存积压、竞争加剧等