光大证券-农夫山泉-9633.HK-2022年中报点评：茶饮料保持亮眼增长，持续打造软饮料大平台-220826

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　　事件：农夫山泉公布2022年中期业绩，22H1实现收入166.0亿元，yoy+9.4%；归母净利润46.1亿元，yoy+14.8%。
　　包装饮用水凸显韧性，茶饮料增长亮眼。分品类看，包装饮用水业务22H1实现收入93.5亿元，yoy+4.8%，主要系Q2疫情影响物流和销售，增速有所放缓。饮料业务上，茶饮料表现出色，22H1实现收入33.1亿元，yoy+51.6%，主要由于消费者培育逐渐成熟，公司资源倾斜，以及碳酸茶等新品贡献；功能饮料22H1实现收入20.2亿元，yoy+0.9%，主要系疫情使消费者户外运动减少，产品需求下降；果汁饮料22H1实现收入12.8亿元，yoy+4.2%；其他产品22H1实现收入6.5亿元，yoy-23.8%，主要由于疫情下公司主抓经营效率，进一步聚焦资源投入主要品类。由于茶饮料保持高双位数增长，22H1茶饮料收入占比提升5.5pcts至19.9%，包装水/功能饮料/果汁饮料/其他产品收入占比分别为56.3%/12.2%/7.7%/3.9%。
　　毛利率承压，净利率同比改善。22H1公司毛利率为59.3%，yoy-1.6pcts，主要系原材料PET采购成本提高，整体来看高毛利茶饮在饮料中占比提升，以及公司出色的成本管控力下毛利率表现优于预期。销售费用率为21.8%，yoy-1.7pcts，主要由于Q2消费者对产品接受度低以及市场活动可操作性较差，销售费用紧缩，广告费亦有所减少。管理费用率为5.3%，yoy+0.9%，主要系公司实施股权激励计划以及研发经费有所增加。此外，公司其他收入及收益为7.51亿元，yoy+96.6%，主要系外币汇兑收益2.0亿元以及定存利息收入增加。综合来看，公司归母净利润率为27.8%，yoy+1.3pcts。
　　产品推新基因强，打造软饮料大平台。上半年公司将资源着重倾向在茶饮料，茶π和东方树叶均取得了亮眼表现，其中：1）茶π口味和规格继续扩展，公司在3月上市了新口味柑普柠檬茶口味和青提乌龙茶口味，并于6月推出了西柚茉莉花茶和柚子绿茶900ml畅饮装。茶π在低线级市场仍有较大扩张空间，且经历调整后的品牌更具竞争力，回归了双位数增速；2）东方树叶作为无糖茶的领先品牌，公司在上半年的宣传中进一步突出了品牌0糖0卡0脂的产品优势，季节型产品龙井新茶通过限定销售获得了较好话题度，进一步帮助品牌打开了消费者认知。今年上半年东方树叶延续了去年的高增态势。展望下半年，今年的高温天气利于饮料旺季的销售，有助于公司追回部分被疫情扰乱的经营计划。当前PET价格仍在高位震荡，公司去年H1锁价的PET已用完，当前采取随行就市进行采购，后续需重点关注PET价格变动情况。
　　盈利预测、估值与评级：考虑到今年公司成本费用管控力度略超预期，我们上调农夫山泉2022年归母净利润预测至78.91亿元（上调1.6%），维持公司2023-2024年归母净利润预测分别为95.92/111.61亿元，当前股价对应2022-2024年PE分别为58x/47x/41x。公司作为优质饮料龙头企业，护城河深厚，我们看好公司的长期发展潜力，维持“增持”评级。
　　风险提示：市场竞争超预期；渠道掌控力减弱；原材料成本上涨。