国联证券-五粮液-000858-2022 半年报点评：二季度增长符合预期，收入利润同增双位数-220825

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　　事件：
　　公司发布2022年中报，2022上半年实现营业收入412.22亿元，同比增长12.2%；实现归母净利润150.99亿元，同比增长14.4%；实现扣非归母净利151.11亿元，同比增长15.1%。
　　2022Q2单季度，公司实现营业收入136.74亿元，同增10.04%；实现归母净利润42.76亿元，同比增长10.3%；实现扣非归母净利42.69亿元，同比增长11.9%；二季度业绩符合市场预期。
　　点评：
　　聚焦中高端均价提升，带动收入增长
　　上半年公司销量7.19万吨，同比下降39.13%，主要是五粮浓香公司优化产品结构，向中高价位产品聚焦，上半年整体吨价达到53.6万元，同比提升85%；分产品来看，五粮液产品收入319.7亿元（同比+17.8%），销量1.86万吨（+15%）、吨价171.5万元（+2%）；其他酒收入65亿元（同比-6%），销量5.3万吨（-48%）、吨价12.29万元（+80%）。分渠道来看，经销收入227亿元，同比增长19.99%；直销收入158亿元，同增4.15%，公司加快推进智慧门店2.0建设，将专卖店调整为直销模式，提升消费终端服务能力。分区域来看，西部受疫情影响较小且公司更注重总部所在区域打造，渠道持续优化和优质商家增长较快，收入同增32%，其他地区增速在3-7%之间。
　　盈利水平稳健提升
　　上半年公司毛利率和净利率分别为76.92%和38.45%，同比提升2pct和0.78pct；其中酒类毛利率81.9%，同比提升1.45pct，五粮液、其他酒毛利率分别为86%、60%，分别提升0.22pct和1.75pct。上半年公司销售费用率10.22%，同比增长0.55pct，主要是发放营销人员上年度绩效考核所致；管理费用率3.96%，同比略降。上半年经营性现金流18.87亿元，同减78%，主要因为公司通过降低预收款中现金比例等措施减少经销商资金压力。合同负债18.77亿元，环比减少17.3亿、同比减少44.51亿，相比2021年末减少111.82亿元。
　　盈利预测、估值与评级
　　预计公司2022-2024年实现营收分别为757.89/868.92/985.15亿元，同比增长14.5%/14.6%/13.4%；实现归母净利分别为270.5/314.1/359.7亿元，同比增长15.7%/16.1%/14.5%；2022-2024年EPS分别为6.97/8.09/9.27元，对应PE分别为24.3/20.9/18.3倍。考虑到公司改革推进、蓄力发展，给予2023年30倍PE，目标价240元，维持“买入”评级。
　　风险提示：疫情影响消费；批价大幅波动；改革进度不达预期。