国元证券-蒙牛乳业-2319.HK-2022年中报点评：液奶彰显韧性，奶粉改善可期-220825

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　　事件
　　8月24日，公司公告2022年中报。22H1，公司实现收入477.22亿元（+3.96%），归母净利37.51亿元（+27.32%）。
　　液态奶增长稳健，冰淇淋、奶酪快速增长，奶粉下半年改善可期
　　1）液态奶增长稳健，冰淇淋、奶酪业务快速增长，奶粉业务下半年改善可期。22H1公司液态奶/冰淇淋/奶粉/其他产品收入分别为396.65/39.04/18.94/22.59亿元，同比增长0.55%/29.95%/-25.64%/149.40%。公司液态奶在疫情及高基数下仍实现正增长、业绩韧性十足；奶粉业务上半年受新国标推出等因素影响有所下滑，下半年随着多支新国标升级新品陆续上市，公司业绩改善可期。
　　2）公司海外市场持续发力，保持高速增长。公司中国大陆/海外区域收入分别为460.21/17.01亿元，同比增长2.43%/74.20%。
　　销售费用率下降及非经收益增长，带动归母净利率提升1.44pct
　　1）毛利率受原料价及折旧影响有所下滑。22H1公司毛利率为36.58%，同比下降1.65pct，主要由于原材料涨价以及厂房和生产设备投产导致折旧增加。
　　2）销售费用率下降及非经收益增长，带动归母净利率提升1.44pct。22H1公司归母净利率为7.86%，同比增长1.44pct，主要来自其他收入增加及销售费用率下降。a）公司其他收入同比增长255.53%至14.75亿元（收入占比+2.19pct至3.09%），主要来自其他金融负债公允值收益净额及出售一家子公司产生收益；b）22H1公司销售/管理/财务费用率分别为26.63%/4.15%/-0.23%，同比-1.44/+0.59/-0.15pct，销售费用率下降主要由于品牌宣传及营销费用减少，管理费用率提升主要由于可转债以股份为基础的支付部分的公允价值摊销。
　　渠道优势领先，新品迭代迅速
　　1）公司传统优势渠道铺市率持续提升，线上、新零售渠道快速增长：a）公司持续深耕传统线下优势渠道，一方面在大中型城市建设“店仓”，提升深度分销效率和城市铺市率；另一方面加速渠道下沉，22H1公司常温事业部通过“镇村通”平台触达行政村超过10万个。b）22H1公司全网会员数量达4,270万人、较年初增长约40%，电商市场份额达27.7%，位列常温液态奶电商市场份额第一；同时公司加快O2O到家业务布局，22H1到家业务增长超过35%。
　　2）公司研发实力领先，新品迭代迅速：a）在低温业务领域，22H1公司不断完善0蔗糖系列产品线，0蔗糖系列收入同比实现三位数高增长；b）在鲜奶业务领域，公司推出4.0低脂鲜牛奶（22年3月上市）、小鲜语子品牌等，迎合消费者减脂需求；c）在冰淇淋领域，公司不断迭代新品，并与茅台集团联手推出三种口味“茅台冰淇淋”；d）在奶酪领域，21年公司创新性推出常温奶酪产品。
　　3）质量管理领先：22H1国家相关部门对蒙牛各奶源供货商及产品的抽检合格率持续达100%。
　　4）产能持续扩张：22H1公司在全国共有生产基地41个，并在海外拥有5个生产基地，年产能达1,274万吨、较年初增长9.26%。
　　投资建议
　　公司是中国乳业两强之一，液态奶韧性强大，奶酪等新兴板块快速增长，奶粉改善可期，稳步推进“再创一个新蒙牛”五年规划。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为55.44/66.77/76.64亿元，增速10.32%/20.44%/14.77%，对应8月24日PE分别为20/17/15X（市值1,110亿元），维持“买入”评级。
　　风险提示
　　疫情反复风险、原奶价格波动风险、系统性风险。