兴业证券- 蒙牛乳业-2319.HK-扩容产品矩阵，线上渠道增长显著-220825

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　　投资要点
　　投资建议：维持“买入”评级，目标价62.49港元。我们预计公司2022/2023/2024年营收为949.2/1060.4/1180.0亿元，同比分别+7.7%/+11.7%/+11.3%；归母净利润分别为56.7/67.0/77.9亿元，同比分别+12.8%/+18.2%/+16.3%。公司目标价对应2022年38倍P/E，建议投资者关注。
　　收入稳健增长，毛利率承压：2022年上半年，公司营收为477.2亿元，同比增长4.0%；由于公司原辅材料平均价格上涨，以及增加厂房及生产设备投产产生的折旧费用增加，公司期内毛利下降至174.6亿元，毛利率较去年同期下降1.6pcts至36.6%。
　　销售费用率小幅下降，归母净利率略有提升：期内销售费用减少1.4%至127.1亿元，销售费用率为26.6%，同比减少1.4pcts；其中产品和品牌宣传及营销费用减少14.2%至45.2亿元。行政及其他经营费用，包括贸易应收款减值亏损及按摊销成本计量的金融资产终止确认产生的亏损，同比上升16.9%至25.6亿元，占总收入比例达到5.4%。2022年上半年公司归母净利率为7.9%，同比提升1.5pcts。
　　冰激凌业务收入快速增长，液态奶业务表现稳定：2022年上半年公司液态奶业务收入增至396.7亿元，其中特仑苏、每日鲜语鲜牛奶等产品增长强劲；冰激凌业务收入同比上升29.9%至39.0亿元，占总收入比例较2021年全年增加3.4pcts。
　　积极拓展下游渠道，扩容产品矩阵：2022年上半年，由于疫情对线下渠道拓展带来较大影响，线上渠道增速优于线下渠道。蒙牛到家业务总体增长超过35%，电商市场份额27.7%，位列常温液态奶电商市场份额第一；同时公司持续推进城市传统售点扩张与服务，在大中型城市建设“店仓”。公司在今年上半年持续推出新品，如三月上市的4.0低脂鲜牛奶，六月上市的子品牌小鲜语等，以满足下游消费者多元化需求。
　　风险提示：食品安全问题，原奶价格上涨超预期，终端动销不及预期，费用超预期。