东方证券-山西汾酒-600809-青花高增引领结构升级，省内外市场齐头并进-220825

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　　核心观点
　　公司公布22年中报，22H1实现营收153.34亿元（yoy+26.5%），归母净利润50.13亿元（yoy+41.5%）；其中22Q2实现营收48.03亿元（yoy+0.4%），归母净利润13.03亿元（yoy-4.3%），二季度受疫情影响业绩承压。
　　青花汾酒高增长，省外市场持续开拓。21H1汾酒系列收入141.96亿元（yoy+28.7%），其中青花汾酒实现收入61亿元（yoy+56%），占白酒收入比重40.1%（yoy+7.5pct），产品结构持续升级明显。其中，在公司加强推广下，青30复兴版预计快速增长；腰部巴拿马、老白汾系列收入预计保持稳定增速；新品玻汾献礼版于22年6月推出，定价百元，玻汾内部升级持续。22H1竹叶青酒系列和杏花村酒系列分别实现收入5.48亿元（yoy-18.4%）和4.83亿元（yoy+58.1%）。21H1，省内市场收入56.34亿元（yoy+19.4%），省外收入95.92亿元（yoy+31.5%），省外市场持续开拓，占比提升2.3pct至63.0%。22H1，公司经销商数量达3648家（yoy+15.9%），较22Q1末增加31家；上半年经销商平均贡献收入390万元，同比增长9.2%，内生性增速良好。22H1末，公司合同负债余额48.44亿元，环比增加24.8%，有望有效支撑后续业绩增长。
　　毛利率稳步提升，费用控制推升盈利能力。22H1，公司毛利率75.89%(yoy+0.90pct)，稳步提升，预计主要受益于结构提升。22H1，销售费用率12.64%(yoy4.09pct)，公司加强费用控制；管理费用率3.32%(yoy-0.57pct)；税金及附加占营收比重16.37% (yoy+1.57pct)。综合，22H1销售净利率32.97%(yoy+3.43pct)。
　　清香龙头受益消费升级，疫情缓解看好全年业绩弹性。边际上，玻汾献礼版填补百元价位带空缺，带动内部升级，并有望提升渠道利润水平。公司在省内市场地位稳固，通过加强青花汾的推广推动结构升级；省外市场继续加强华东和华南市场的拓展，有望持续贡献增量。国内次高端扩容趋势持续，公司作为清香型白酒龙头，有望充分受益；下半年疫情缓解，白酒终端动销恢复，看好公司全年业绩弹性。
　　盈利预测与投资建议
　　下调营收和毛利率，预测22-24年每股收益分别为6.10、7.97和9.81元（原22-24年预测是6.41、8.30、10.15元）。维持上次估值方式，可比公司22年PE 37倍，给予25%的估值溢价，对应22年PE 46倍，目标价280.60元，维持买入评级。
　　风险提示：疫情反复、消费需求不及预期、食品安全事件风险