天风证券-中国海外发展-0688.HK-业绩释放平稳，投资传递信心-220825

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　　业绩释放平稳，盈利能力行业领先
　　1）结算平稳，毛利率阶段性下行。2022H1公司实现营收1037.9亿元，同比-3.8%；归母净利润167.4亿元，同比-19.42%；ROE4.81%，同比下降1.66个百分点。2）盈利能力长期卓越，降本增效成果显著。22H1公司毛利率23.5%，同比-5.1pct；净利率17.0%，同比-3.4pct；分销及行政费用率3.15%，同比下降0.13pct。3）积极回馈股东，拟派发中期股息每股40港仙。
　　销售拿地韧性强劲，逆周期投资彰显信心
　　1）销售：规模降幅小于同业，境内回款持续提升。22H1公司（不含中海宏洋，如无特殊说明，后文口径均不含中海宏洋）实现合约销售金额1041.3亿元，同比-36.5%，跑赢TOP10房企9.0pct，排名来到行业第4；销售均价2.82万元/平，同比+26%，价格上涨主要由高能级城市销售占比提升贡献；境内销售回款率同比提升8.8pct至95.1%，整体销售回款同比提升1.3pct至88.0%，经营回款能力强大；公司已售未结金额1586亿元。2）拿地：投资意愿维持积极，“蓝海战略”成效显著。22H1公司拿地金额合计480亿元，同比-6.4%，投资强度46.11%，同比提升14.8pct；公司积极践行“蓝海战略”，多渠道获取优质土地，并购项目投入106.6亿元。3）布局：坚定聚焦高能级城市，土储结构持续优化。22H1公司土储规模达4705万平，同比-20.8%，土储销售比4.52，资源储备充足；94%的新增土储位于一线/二线城市，土储布局保持优越。
　　多元业态稳健上涨，逆势贡献业绩增量
　　22H1公司商业收入同比提升6.2%至26.5亿元（其中写字楼贡献17.5亿，同比+0.7%；购物中心贡献6.4亿，同比+23.3%），在营及储备自持商业合计规模达1,105万平；下半年，公司预计将有71万平商业项目集中入市，增量规模环比再升86.8%，公司城市综合运营体系渐趋成型，有望贡献稳定现金流。
　　优质信用筑牢发展基石，强劲负债管理赋能穿越周期
　　1）三道红线稳居绿档。22H1，公司剔除预收账款的资产负债率54.58%，较21期末-4.4pct；净负债率38.96%，较21期末+9.4pct；现金短债比2.41倍，21期末为3.40倍；有息负债规模2,565亿元，同比+19.09%。2）充分发挥信用优势，融资渠道维持通畅。22H1三大国际信用评级机构对公司信用评级/评级展望分别为：惠誉A-/稳定；穆迪Baa1/稳定；标准普尔BBB+/稳定。强势信用背书下，公司融资优势不断凸显，22H1公司加权平均融资成本3.44%，位于行业最低区间；境外新签40亿元5年期固息贷款，境内合计发行债券180亿元。3）负债结构合理，可用资金充足。公司总借贷规模2698.2亿元，其中一年内到期占比15.6%，短期偿债压力较小，债务久期分布健康。公司22H1可用资金规模合计1,826.9亿元，在手资金充足，发展保有弹性。
　　投资建议：我们预测公司2022-2024年归母净利润分别为424、455、506亿元，同比增长5.51%、7.32%、11.24%；摊薄EPS分别为3.87、4.15、4.62元，8月25日股价对应PE分别为4.34、4.05、3.64倍。维持“买入”评级。
　　风险提示：行业信用风险蔓延；行业销售下行超预期；因城施策力度不及预期；公司项目施工及销售回款不及预期；公司商业物业及其他多元业务拓展不顺