国盛证券-小鹏汽车~W-9868.HK-G9开启新车型周期，持续推进全场景智能驾驶-220825

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　　2022Q2交付超指引，Q3交付指引2.9-3.1万台相对平稳。公司2022Q2交付3.4万辆，同比增98%，营收74.5亿元，同比增98%，Q2 non-GAAP归属普通股股东亏损27.0亿元，剔除汇兑损失9.4亿元后，亏损17.6亿元，环比微增0.6亿元。公司2022Q2指引为销量2.9-3.1万台，营收68-72亿元，同增18.9%-25.9%，淡季已有车型销量预计相对平稳。
　　G9预计9月正式发布，凭800V超充+全场景智驾有望突围。公司重磅新车型G9预计将亮相8月底成都车展，9月正式发布，10月开启交付。G9定位为中大型五座SUV，车长4.89米，轴距3.0米，主打性能及高端配置，搭载双腔空气悬架、丹拿音响及豪华内饰，更在续航及智能驾驶上有较大突破：1）搭载800V高压SiC平台，配备480kW超充桩，可实现充电5分钟续航200km，缓解纯电车补能忧虑。2）智驾端：硬件配置双激光雷达等31个感知元件及Orin芯片，软件端搭载XPilot4.0，目标率先实现覆盖泊车、高速高架、城市道路的全场景的辅助驾驶。我们预计，G9凭借800V超充及全场景智驾，在同价格带及车型竞品中有望突围，在价格带、智能化及毛利率端给小鹏带来突破。
　　后续新车型稳步推出，夯实智能化、补全超充网。车型端：2023年，公司计划推出P7改款车型及2款新车型：1）对标Model Y的B级SUV，预计上半年推出；2）定位相对更高端的C级车，预计下半年推出。我们预计结合公司规模化软硬件平台优势，新车型毛利率有望进一步提升。
　　智能化端：8月自然资源部发布通知在北上广等6个城市开展高精地图应用试点，助力小鹏城市NGP加速落地；后续全场景智能驾驶功能目标尽快拓展至全国。此外，公司8月已和阿里云合作建立自动驾驶计算中心扶摇，并开始基础robotaxi底层算法研发，后续智驾算法迭代有望加速。
　　销售及充电网络端：截至2022Q2，公司已有388家门店，覆盖142个城市。公司自营充电站网络扩展为977座，包括793座自营超级充电站及184座目的地充电站。公司计划在G9推出后自建480kW超充站，预计23年下半年480kW超充网络将初步成型，2025年数量达2000个。
　　Q2毛利率承压但好于预期，下半年有望逐步回升。公司2022Q2毛利率为10.9%，环比-1.3pct。其中车辆销售毛利率为9.1%，环比下滑1.3pct，主要由于原材料价格上涨及疫情影响所致，但表现优于预期。我们预计Q3/Q4随1）两次提价后订单陆续交付；2）高毛利车型G9交付；3）电池端加强与多家供应商合作，毛利率将逐步回升。
　　投资建议:小鹏汽车有望凭借领先的智能驾驶技术积累在新能源汽车的大赛道上突围。预计公司2022-2025年销量约14.3/22.7/39.7/54.0万辆，2022-2025年总收入达333/620/1060/1444亿元、non-GAAP净利润率为-23%/-10%/-3%/3%。
　　我们给予小鹏汽车243亿美元目标估值，对应5x 2022e P/S，给予其（9868.HK）112港元目标价、（XPEV.N）28美元目标价，维持“买入”评级。当前估值尚未包含机器人、飞行器、智能座舱、Robotaxi等潜在变现。将来，小鹏汽车的智能化探索有望为公司带来更多科技和商业价值。
　　风险提示：自动驾驶能力提升和功能落地不及预期风险、消费者软件付费意愿不及预期风险、车型研发及上市进度不及预期风险。