光大证券-友邦保险-1299.HK-2022年半年报点评：NBV短期承压，期待中国内地市场潜力释放-220825

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　　事件：
　　2022年上半年友邦保险营业收入30.8亿美元，同比-87.3%；归母营运利润32.2亿美元，同比+1.3%；归母净利润-5.7亿美元，同比由盈转亏；新业务价值15.4亿美元，同比-13%（固定汇率）/-15%（实质汇率）（以下未标明均为实质汇率）；内含价值701.1亿美元，较年初-3.9%；中期股息每股40.28港仙，同比+6.0%。
　　点评：
　　净利润由盈转亏，但现金分红同比+6.0%。2022年上半年，公司归母净利润-5.7亿美元，同比由盈转亏，主要受股权及房地产与长期假设相比的负面短期变动（亏损18.1亿美元）及利率大幅上升导致利率衍生金融工具非经济性公允价值变动（亏损15.5亿美元）影响。但公司归母营运利润同比增长1.3%至32.2亿美元，上半年拟派发中期股息每股40.28港仙，同比+6.0%。
　　疫情影响导致NBV短期承压，随着二季度销售势头改善，6月单月恢复正增长。
　　（1）2022年上半年，友邦新业务价值15.4亿美元，同比-13%（固定汇率）/-15%（实质汇率），增速较21年下滑31pct（固定汇率）/37pct（实质汇率），主要受上半年疫情多点散发，封管控限制下依赖线下展业的高价值率产品销售受阻，叠加去年同期重疾险产品热销驱动创纪录业绩带来的较高基数影响。同时，传统保障型产品销售下滑及长期储蓄型产品需求提升带来的业务结构变化使得公司新业务价值率同比下滑3.8pct至55.2%（较21年下滑4.1pct）。
　　（2）随着疫情爆发初期带来的暂时性干扰减退，二季度以来销售势头改善，NBV增速逐月修复（22Q2降幅季环比改善8.5pct），并于6月恢复正增长。其中6月增长主要由海外其他市场驱动，中国内地市场二季度仍受上海、苏州、北京等地疫情防控措施负面影响。
　　中国香港NBV保持增长，跨区域布局优势显现。从区域结构来看，22H1友邦新业务价值虽受中国内地市场（同比-23.7%）拖累，但中国香港（同比+3.2%）和马来西亚（同比+2.5%）均对NBV作出正向贡献，抵消部分负面影响。其中，中国香港市场（占总NBV21.0%）本地客户群销售动力自5月反弹回升，而跨境旅游虽仍受限制，但其通过澳门分公司向中国内地旅客进行销售，带动新业务价值持续增长，22H1增幅较去年同期扩大0.9pct。
　　高质量代理人及战略伙伴分销赋予友邦市场竞争优势。
　　（1）友邦已连续八年为全球百万圆桌会会员人数排名第一的跨国公司，目前国内同业还处于代理人清虚阶段，而友邦高质量代理队伍22H1实现正增长，助力其提高品牌影响力的同时，拓展高质量业务，推动市场份额及NBV持续稳定提升。
　　（2）友邦不断拓展分销渠道，通过战略合作实现策略及优势互补，如21年6月投资中邮人寿，拓宽中国寿险市场发展机遇；21年7月与东亚银行建立15年独家银行保险伙伴关系，联合香港市场拓展珠三角业务；22年2月，与邮储银行签订合作；22年3月，收购蓝十字（亚太）保险有限公司全部股份以及宝康医疗80%股份。2022年上半年，友邦与领先银行的策略性伙伴合作关系录得NBV双位数增长。
　　中国内地市场潜力巨大，随着疫情遏制措施放宽，下半年NBV有望实现边际改善。友邦持续深耕中国内地市场，继天津、石家庄、四川、湖北武汉分公司陆续开业后，22年5月再次获批在河南（中国内地人口第三大省）筹建分公司，未来也将继续开拓地域市场。目前，作为友邦最大业务市场，中国内地（22H1占总NBV36.7%）寿险市场渗透率仍然非常低，未来市场潜力巨大。随着疫情遏制措施放宽，中国内地新业务价值已于7月恢复增长，预计下半年有望带动公司NBV实现边际改善。
　　维持“买入”评级：友邦广泛布局于亚太地区18大市场，国际经营经验丰富，实力雄厚，持续深耕渗透率较低且具有巨大增长潜力的中国内地市场，随着疫情逐渐恢复，预计全年NBV有望实现边际改善。考虑到公司22H1受全球资本市场波动影响，归母净利润由盈转亏，而当前国际形势依然严峻，预计公司未来投资端仍存压力，我们下调公司2022-2024归母净利润预测53.3%/30.5%/16.9%至38/68/95亿美元。目前股价对应公司22年PEV为1.50，维持“买入”评级。
　　风险提示：经济复苏不及预期；政策改革推进不及预期；疫情大范围内反复。