天风证券-天山股份-000877-水泥利润承压，骨料快速放量-220825

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　　公司22H1归母净利润34.83亿元，同比下降44.94%近日公司发布22年半年报，22H1实现营收654.46亿元，调整后同比-13.68%，实现归母净利润34.83亿元，调整后同比-44.94%，单季来看，22Q2单季实现营收371.88亿元，同比-21.0%，实现归母净利润24.60亿元，同比-50.7%。2022年上半年，受房建景气度较低，疫情防控致工程项目延期及停工现象增多及煤炭成本上涨等因素影响，营收净利表现略有承压。我们认为下半年项目建设加速或提振水泥需求，销量有望边际改善。
　　原燃材料高位致水泥吨毛利下降，骨料业务持续放量
　　公司22年1-6月水泥及熟料销量12707万吨，同比下降17.14%。吨均价同比上涨18.49元达347元/吨，吨成本同比上涨47.36元达283元/吨，最终实现吨毛利64元，同比下降28.87元/吨，我们认为主要系煤炭等原燃材料持续高位。22H1公司拥有熟料产能3.2亿吨、水泥销售市场范围涵盖25个省，东部/中南部/北部/西部分别占比33.65%/17.58%/27.28%/21.13%，上半年北部、西部收入降幅更小。7月末政治局会议提出“经济大省要勇挑大梁，有条件的省份要力争完成经济社会发展预期目标”的背景下，河南、江苏、浙江、广东、四川等省份陆续表态加快项目建设，有望提振水泥需求。公司目前2500吨及以下低效产能占比仍偏高，中长期看，公司成本端仍有较大改善空间。22H1年公司骨料销量5052万吨，同比+49.46%，实现收入24.23亿元，同比+49.58%，公司目前拥有骨料产能1.9亿吨，在建产能4000万吨，22年骨料业务销量或保持较大幅度增长，为公司提供利润增量。
　　费用率有所提升，收现比仍保持较好水平22H1年公司整体毛利率为18.4%，同比下滑6.4pct，其中水泥熟料/骨料/混凝土毛利率分别为18.3%/47.4%/13.6%，同比-9.8/+1.0/-1.9pct；22H1年期间费用率11.0%，同比+0.48pct，其中销售/管理/财务/研发费用率同比分别-0.6/+0.3/+0.4/+0.3pct，销售费用率下降主要系销量下降所致，最终实现归母净利率5.3%，同比下降3.0pct。22H1经营性现金流净流入53.3亿元，同比-43.0亿元，主要系本期销售商品、提供劳务收到的现金同比-80.5亿元，但H1收现比仍同比增加1.6pct至102.7%。
　　内部协同效应有望持续加强，维持“买入”评级
　　公司未来内部协同效应有望进一步发挥，龙头地位将持续强化。但由于上半年整体水泥景气度不及预期及原燃料涨价较多，暂下调22-24年净利润预测至85/110/131亿元（前值：139/148/158亿元），参考可比公司，考虑到龙头地位以及后续资产运营效率提升空间较大，认可给予公司22年1.6倍目标PB，目标价14.79元，维持“买入”评级。
　　风险提示：水泥需求不及预期、旺季涨价不及预期、煤炭成本上涨等。