中信证券-英伟达-NVDA.US-FY2023 Q2业绩点评：关注游戏显卡去库存进程，自动驾驶开始贡献规模收入-220825

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　　受下游游戏需求疲软、供应链短缺等因素影响，公司当季营收、毛利率、净利润出现一定幅度下滑，FY23Q3业绩指引为59亿美元，显著低于市场69亿美元的一致预期。公司预计在未来几个季度，将主动减少GPU游戏显卡供应，以期将下游渠道库存水平恢复至健康状态。数据中心领域，公司认为供应链短缺问题或将继续存在。短期来看，FY23Q2-FY23Q4或将是公司的业绩低谷；中长期来看，公司借助加速计算硬件（GPU、DPU、CPU）、成熟的编程及工具链软件（CUDA、DOCA等）、垂直专用软件等领域建立了绝对的竞争优势，正从一家芯片企业变成综合性的平台厂商。我们持续看好公司在AI领域的全球领导地位，以及业务空间不断拓展的可能，建议积极关注近期股价回落后的配置机会。
　　▍业绩概述：游戏业务疲软拖累当季的业绩表现，FY23Q3业绩指引低于市场预期。1）营业收入：FY2023Q2公司营收67.0亿美元（同比+3%，环比-19%），低于此前公司81亿美元的指引范围，主要原因是受高通胀、“矿难”等因素影响，游戏业务销售额显著低于预期。2）毛利率：公司FY23Q2 GAAP毛利率为43.5%（同比-21.3pcts，环比-22.0pcts），显著低于此前65.1%的指引范围，主要原因是公司当季确认了13.2亿美元的费用（主要是用户库存和相关储备，导致的资产减值损失等）。3）净利润：FY2023Q2公司当季GAAP净利润6.6亿美元（同比-72.3%，环比-59.5%）；Non-GAAP净利润12.9亿美元（同比-50.7%，环比-62.5%）。其中净利润出现大幅下滑，主要原因是当季毛利率大幅下滑以及人工成本的增长。4）业绩指引：公司预计FY23Q3营收59亿美元（业绩指引范围为±2%），远低于市场69亿美元的一致预期，反映出游戏业务&专业可视化业务增长的压力；公司预计FY23Q3毛利率为62.4%（业绩指引范围为±0.5pcts）。5）股票回购授权仍有120亿美元：据公司在FY23Q2财报电话会议中透露，2023财年上半年，公司以股票回购和现金分红的形式向股东返还了55亿美元。后续公司仍计划进行股票回购，2023年12月之前公司剩余的股票回购额度仍有120亿美元。
　　▍游戏业务：需求放缓拖累当季业绩表现，后续公司将主动减少供应进行库存的管理，公司预计FY2024下游库存将恢复至正常水平。1）FY23Q2公司游戏业务收入20.4亿美元（同比-33%，环比-44%），游戏业务同比大幅下滑，主要原因是下游需求放缓，导致公司产品出货量及价格都出现一定幅度下滑。2）GeForce Now云游戏平台：公司当季云游戏平台Geforce Now游戏个数增长至1350个，较上个季度增长约50个，内容生态建设不断丰富。目前公司GeforceNow注册会员数超过2000万个。3）公司将在后续几个季度减少供应：据公司在FY23Q2财报电话会议中透露，公司将在后续几个季度减少供应，以期将下游游戏显卡保持正常的供应水平（公司预计将在2023会计年度恢复正常的水平）。4）历史复盘&未来展望：从英伟达前两次的显卡周期（FY2018Q4、FY2021Q2）来看，英伟达的库存周期恢复至正常水平一般需要1-2个季度；展望未来，我们认为能够带动英伟达走出显卡周期的关键点在于新产品RTX 40系列的发布，我们看好未来基于Hopper架构打造的RTX 40系列产品，看好未来GPU显卡的新一代产品周期。
　　▍数据中心业务：供应链短缺导致当季业绩增速放缓，市场需求维持强劲。1）业绩表现：公司当季数据中心业务营收38.1亿美元（同比+61%，环比+1%），增速出现一定程度放缓，主要原因是供应链短缺&中国超大规模运算中心需求疲软。2）从数据中心产品供给来看：（a）目前公司最新架构的Hopper GPU产品已进入生产，公司预计FY2023Q4将进入大规模生产阶段。同时英特尔Sapphire Rapids CPU产品推延，在一定程度上也导致公司HGX、DGX等产品出货量的放缓；（b）公司预计2023H1将量产交付首款CPU产品Grace，华硕、富士康工业互联网、技嘉科技、云达科技、超微和纬颖等公司，将陆续推出基于Grace的几十款服务器。3）从下游需求来看：北美超大规模运算中心&云厂商需求继续保持强劲，中国相关用户需求放缓。考虑到中国云厂商capex支出仅占全球云厂商capex约5%的比例，我们认为全球资本开支高景气度有望贯彻2022年全年。4）中长期展望，我们持续看好公司在数据中心“底层芯片、加速堆栈、行业垂直方案、具体应用的全栈式产品线”的布局。中长期来看，千行百业数字化转型是未来发展趋势，推动AI训练、AI推理、HPC等并行计算相关的需求快速爆发；从竞争格局来看，英伟达凭借丰富的产品矩阵，以及强大的AI能力，应用场景不断丰富，系统级竞争优势突出。
　　▍汽车业务：逐渐开始进入产品收获期。1）公司当季汽车业务营收2.2亿美元（同比+45%，环比+59%），公司宣布在合作伙伴蔚来、理想汽车、集度和华人运通客户车型中，使用DRIVEOrin计算平台。2）当季公司客户小马智行宣布，将在自动驾驶卡车和出租车中使用DRIVEOrin。3）目前，公司汽车业务在手订单超过110亿美元（6年合同期），高于去年同期的80亿美元。我们认为：伴随着新一代Orin芯片的投产以及出货，智能汽车业务将于22H2开始进入产品&营收收获期。
　　▍风险因素：公司核心产品、技术演进速度不及预期风险；下游AI应用场景扩展不及预期风险；全球宏观经济波动导致企业、个人用户IT支出不及预期风险；公司核心技术人员流失风险；全球游戏市场创新不及预期风险；全球自动驾驶进度不及预期风险；地缘政治冲突导致公司产品全球流通受阻风险等。
　　▍盈利预测&投资建议：作为全球领先的AI平台厂商，缘于持续领先竞争对手1~2代的技术竞争力、全栈式的产品方案能力等，公司中长期成长路径清晰。考虑到公司FY23Q2业绩&FY23Q3业绩指引不及预期，我们调整公司FY2023-FY2025营业收入预测分别至279/343/410亿美元（原预测值分别为322/379/429亿美元），调整公司Non-GAAP净利润预测分别至104/135/165亿美元（原预测值分别为136/163/189亿美元）。当前股价对应PE（Non-GAAP）分别为41/32/26倍。我们持续看好公司在AI领域的全球领导地位，以及业务空间不断拓展可能，建议积极关注近期股价回落后的配置机会。