东吴证券-蒙牛乳业-2319.HK-2022H1业绩点评：全面降本增效，积极应对疫情，业绩略超预期-220825

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　　公司22H1核心利润略超预期：22H1公司实现营收477亿元，同比增加4%；经营利润25亿元，同比-9%；经营净利率5.3%，同比-0.8pct；归母净利润38亿元，同比+27%，归母净利率7.9%，同比+1.5pct，其中其他收入同比增加10.6亿元，主要是出售子公司收益和其他金融负债公允值收益净额；扣除一次性损益净利润29.8亿元，同比+1%，核心利润略超预期。
　　短期收入承压，但纯奶、冰淇淋等业务稳健：受疫情和21H1高基数（21H1收入同比+22%）影响，22H1收入增长不及预期，但细分项亮点仍多。（1）22H1液奶收入396.7亿元，同比+0.6%；其中，常温奶受益于健康意识提升，特仑苏、蒙牛纯牛奶收入分别同比+10%/21%，纯奶占总收入比提升至20%，增速强劲；鲜奶在去年高基数（21H1鲜奶收入+120%）下依然维持25%增速，多家商超系统销量份额第一，每日鲜语成为线上鲜奶第一品牌。（2）22H1公司冰淇淋收入39亿元，同比+30%，其中海外增速超过100%，主因21年3月底公司收购东南亚冰淇淋品牌艾雪，内销收入同比+19%至31亿元，主因公司大力拓展新兴渠道。（3）22H1奶酪等其他业务收入23亿元，同比+149%，21年底公司推出蒙牛牌常温奶酪棒，借力常温渠道快速起量。
　　成本上升致毛利率承压，全面降本增效超预期：22H1公司毛利率36.6%，同比-1.6pct，毛利率下降主因原辅料和油价成本上涨明显，22H1大包粉海关均价同比+23%。公司21年底发行的用于股权激励的可换股债券本期内摊销费用2.96亿元，致行政及其他经营费用率同比+0.6pct至5.4%。对此公司持续推动渠道结构优化及精细化管理，提升渠道管理效率，销售费用率同比下降1.4pct至26.6%，有效缓解成本压力。
　　盈利预测与投资评级：22H2低基数下随着疫情复苏、新品推广，预计行业需求和格局都将好转，公司收入和利润率有望提升，中期依然看好行业格局改善下龙头利润率提升。考虑到22H1其他收入同比增加10.6亿元，上调22-24年收入预期至985/1109/1238亿元（此前预期分别为971/1104/1233亿元），同比+11%/13%/12%，上调22-24年归母净利润预期至63.5/68.8/79.1亿元（此前预期分别为57/70/81亿元），同比+26%/8%/15%，对应PE 18/16/14x。剔除22H1其他收入同比新增10.6亿影响，预计22-24年归母净利润54/69/79亿元，同比+8.4%/26%/14.9%。维持“买入”评级。
　　风险提示：疫情反复，宏观经济下行，竞争格局恶化，原材料价格上涨超预期