中信证券-慕思股份-001323-投资价值分析报告：中高端床垫龙头，产品延伸与渠道下沉并举-220825

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　　作为床垫行业龙头，公司从产品、营销、服务全体系出发，成功打造中高端品牌。
　　公司渠道管控体系完善，且目前仍处于高速扩张期。未来多系列、多品类和多品牌拓展、渠道下沉将提供可持续增长动力。首次覆盖,给予“买入”评级。
　　▍公司概况：床垫龙头，深耕健康睡眠。公司由床垫起家，逐步延伸至按摩椅、沙发等品类。2018-2021年，公司营业收入/归属净利润CAGR+26.7%/+46.9%。
　　受疫情影响，2022H1公司营业收入/归属净利润27.5亿/3.1亿元，同比-2.0%/-6.0%。公司目前拥有慕思、V6家居、慕思沙发、慕思美居、慕思国际、Treca、思丽德赛7大品牌。2021年，公司床垫/床架/床品/沙发营业收入占比为50.2%/27.9%/7.9%/5.6%，经销/直营/直供/电商渠道营业收入占比分别为68.5%/6.9%/10.3%/13.7%。
　　▍床垫行业：品牌认知度强，头部市占率加速提升。根据Euromonitor，2021年中国床垫/床架行业零售额分别为669亿/429亿元，2007-2021年CAGR 9.1%/8.1%，预测2022-2026年CAGR 5.7%/4.5%。睡眠问题直接和健康挂钩，随着消费升级、消费者教育的推进、消费者年轻化、消费观念的改变和床垫产品功能升级，预计中国床垫行业未来仍将处在量价齐升阶段。我们测算，2021年慕思/喜临门/敏华/顾家市占率（床垫+床架、零售额口径）分别达8%/7%/5%/4%，行业CR4/CR10仅为24%/32%。床垫品类标准化程度高、消费者品牌认知度强，随着规模扩张和全国产能布局完善，头部品牌在生产、营销、渠道端优势强化，龙头市占率有望继续提升。
　　▍品牌构建：顺应行业趋势，全体系打造中高端品牌。我们测算慕思2021年市占率达7.7%，位列行业第一，也是唯一在中高端领域占领消费者心智的本土床垫品牌，慕思在中高端市场的市占率约为16%~19%。通过产品、营销、售后，公司全体系将慕思打造成“中高端”品牌，塑造“睡眠专家”形象：1）产品：整合全球睡眠资源，引进先进材料技术，床类产品系列丰富度领先；2）营销：多种营销方式强化“健康睡眠”形象，占领消费者心智；3）服务：金管家服务+圣诞礼品提升用户体验，增强用户粘性。
　　▍渠道体系：管控完善，扩张高速。我们测算慕思经销商平均净利率可达15%，显著高于同业。基于完善的经销商服务支持培训和高经销利润率，慕思品牌对经销商吸引力强，老经销商也愿意拓展新系列、新品类和新品牌。2021年/2022H1，公司新增门店约1400/400个，2022年拟新开门店800-1000个。公司通过强培训体系输出和强品牌力提高新开业门店的存活率；通过异业引流、渠道多元化布局、提升配套率提升客户变现效率。公司电商和直供渠道快速发展，为兼顾线下利益，公司进行产品区隔，并支付给对应经销商一定比例费用。
　　▍未来战略：渠道下沉、多系列、多品牌、多品类拓展。1）慕思主品牌：慕思主品牌四五线城市门店数量占比仅为25%。未来，公司将通过加快在低线城市招商和开店力度、开拓二级分销商等形式加快渗透空白区域；产品上，通过不同的系列（材质、价格、风格）主打不同的细分市场，以增加产品丰富度。此外，新系列的推出有助于公司提升渠道覆盖度，2021年慕思主品牌新推出的5个系列拓店数量占比22%。2）V6品牌：定位大众市场，独立事业部运作，目前已有门店1000余家，2022H1 V6品牌收入2.4亿元。3）慕思沙发：与意大利品牌Calia合作，经销商开设沙发门店将有效补充流量入口，也可减缓友商沙发品牌售卖床垫品类的冲击。2021年，慕思实现沙发品类营业收入3.6亿元，截至2022H1末沙发门店约为800余家。