中信证券-科锐国际-300662-2022年中报点评：业绩彰显韧性，估值更具弹性-220825

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　　2022H1公司实现归母净利1.31亿元/+27.7%，业绩符合预期，灵活用工驱动公司收入实现较高增长，且境外业务表现亮眼。Q2业绩显示公司业务生态具有较强韧性，且进一步对长尾客户加强了覆盖。受局部疫情反复和宏观经济影响，企业招聘需求或较平淡，但灵活用工渗透率提升趋势仍存，有望驱动公司实现稳健增长。当前公司估值已处历史极低位置，建议底部增配。
　　▍业绩符合预期，现金流有所改善。22H1公司实现收入44.07亿元/+39.6%、归母净利1.31亿元/+27.7%、扣非净利1.13亿元/+30.1%，业绩位于此前预告中值，符合预期。Q2单季实现收入22.2亿元/+30.0%、归母净利0.79亿元/+23.0%、扣非净利0.65亿元/+23.2%，Q2在较为不利的经营环境下，业绩已十分具有韧性。22H1经营现金流-1.13亿元（vs.21H1 -2.66亿元），与收付款时间周期有关，但同比已呈明显改善，建议继续观察后续几个季度的现金流状况。
　　▍灵活用工维持高成长性，境外业务增长亮眼。
　　（1）猎头&RPO：22H1猎头收入3.81亿元/+19.3%（vs. Q1增速为31.5%）、RPO收入0.65亿元/-4.7%（vs. Q1增速为10.2%），因疫情及宏观经济影响Q2收入增速环比Q1有明显下降，并且猎头/RPO毛利率同比降0.8%/10.9%。
　　（2）灵活用工：22H1收入38.37亿元/+52.4%（vs. Q1增速为60.0%），仍维持高成长性且业内领先，毛利率7.1%/-0.3pct，持平略降。Q2末外包员工31700人（vs. Q1末31741人），疫情使得部分员工入职推迟，推断7月以来净增人数环比有所改善，重点布局技术研发岗位，判断后续景气度仍可维持。
　　（3）技术服务：22H1收入0.16亿元/+75.7%，技术服务业务链接长尾客户作用突出，禾蛙平台处于爆发式增长阶段，线上线下协同促进报告期公司收费客户数量同比增长12.9%至4670家。公司不断投入技术及信息化费用，拓宽生态布局。
　　（4）境外业务：22H1收入10.8亿元/+66.8%、毛利率13.2%/+1.9pcts，恢复迅速，主要系Investigo驱动，出于看好其前景，22H1公司增持Investigo10%股权至62.5%。
　　▍综合毛利率下降，民营企业客户占比继续提升。22H1公司综合毛利率为9.9%（-0.7pct），与收入结构占比变化以及疫情影响有关。销售费用率为2.3%（+0.1pct）、管理费用率为2.4%（-0.4pct）、研发费用率为0.5%（-0.1pct），相对较为稳定，管理费用率有所下降分析与规模效应继续提升有关。公司客户群持续拓展、客户结构进一步优化，当前外资/合资企业客户数占比降至29%（vs.21H1为36%），民营企业客户数占比提升至55%（vs.21H1为50%）。
　　▍风险因素：宏观经济弱于预期；国内局部地区疫情反复；公司客户流失；公司平台业务发展不及预期等。
　　▍投资建议：尽管宏观经济存在一定压力且局部疫情反复，但公司H1表现依然稳健，尤其灵活用工仍实现亮眼增长，同时海外业务表现强劲。公司当前阶段仍属较高成长性标的，Q2业绩继续检验了其业务生态的韧性，且线上线下协同之下对长尾客户覆盖已有良好效果。我们认为，下半年虽局部疫情反复影响仍存、企业招聘需求或较平淡，但灵活用工业务由于相对抗周期性且存在渗透率提升的趋势，仍有望驱动公司实现稳健增长。维持2022-24年归母净利润预测为3.24/4.17/5.30亿元，当前股价对应PE为24/19/15x，选取A股另一家人力资源服务公司外服控股作为可比公司，外服控股2023年动态PE为22x（基于中信证券研究部预测），考虑到科锐国际现阶段成长性显著优于外服控股，给予公司2023年25xPE估值，对应目标价为53元。维持“买入”评级。公司估值已处历史底部，建议增配。