中信证券-浙商证券-601878-首次覆盖报告：围绕财富管理与机构经纪打造突破发展新标杆-220825

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　　高速增长的财富管理和席位收入是浙商证券的重要亮点。2021年，浙商证券提出综合化布局、特色化发展的经营思路，将打造中型券商突破发展的新标杆作为自身发展方向，未来将聚焦“公司资本补充、财富管理改革、战略客户服务、机构业务整合”等重点工程，力求实现行业排名新突破。
　　▍围绕财富管理与机构服务打造中型券商突破发展新标杆。浙商证券当前综合实力位于行业24名左右。高速增长的财富管理和席位收入是浙商证券的重要亮点。
　　2021年，浙商证券提出综合化布局、特色化发展的经营思路，将打造中型券商突破发展的新标杆作为自身发展方向，未来将聚焦“公司资本补充、财富管理改革、战略客户服务、机构业务整合”等重点工程，力求实现行业排名新突破。
　　盈利层面，2019-2021年，证券行业加权ROE分别为6.30%、7.27%和7.83%，同期浙商证券ROE分别为6.75%、9.78%和9.90%，高于行业平均水平。
　　▍经纪业务：席位租赁市场份额大幅提升，财富管理转型高速推进。浙商证券将机构客户作为市场开拓的重要方向，提出以客户需求为出发点，发力机构经纪业务的发展思路。2021年，浙商席位租赁收入达4.21亿元，同比增长223%；席位租赁收入市场份额从0.78%提升至1.66%，市场份增速居行业第二位，仅次于中金公司。财富管理方面，2021年浙商代销金融产品收入为4.77亿元，同比增长106.26%，占经纪业务收入（含期货业务）的比重达18.77%，居证券行业前列。未来浙商将积极推动财富管理业务从产品销售模式逐步向资产配置模式转型，与客户中长期利益深度绑定，打造自身财富管理品牌。
　　▍投资业务：收入占比保持稳定，子公司利润贡献在5%左右。2019-2021年，浙商证券投资收益和公允价值变动损益占营收（剔除其他业务收入）的比重为40%、28%和28%，近两年收入占比保持稳定。浙商母公司依托证券自营分公司开展债券自营、衍生品自营和多资产多策略投资业务，其投资收益的增长主要依托投资资产扩容，近三年金融投资资产年均复合增长率为40.2%。子公司层面，浙商投资和浙商资本分别经营另类投资和PE基金管理业务，2021年实现净利润1.15和0.08亿元，合计利润贡献率为5.62%。浙商投资2022年年内科创板跟投收益为-1.2亿元，其中Q1为-1.27亿，Q2为0.07亿元。
　　▍投资银行：业务实力迈上新台阶，强化政府协同深耕区域资源。2019-2021年，浙商证券投行业务手续费收入规模分别为3.13、10.26和10.83亿元，近两年收入规模踏上新台阶。背靠浙江丰富民营企业资源，浙商证券持续深度耕耘区域资源。2017年浙江省政府提出推进企业上市和并购重组的“凤凰行动”计划，力求巩固浙江在资本市场上的全国领先地位。以此为契机，浙商证券先后与多个地方政府及同业机构签订战略合作协议，积累了较为丰厚的项目储备。截至2022年7月，浙商证券储备项目数为33家。业务方面，浙商证券债券融资业务积极深耕本地市场。2021年，浙江省内公司债、企业债承销金额及单数继续保持第一。
　　▍资管业务：券商资管为核心，依托主动管理能力打造核心竞争力。浙商证券通过全资子公司浙商资管开展券商资管业务。截至2021年末，浙商资管存量资产管理规模1069.87亿元，其中，主动管理规模864.88亿元，占总规模的80.84%，同比提升约17.04%。浙商资管是业内14家拥有公募牌照的证券及资管子公司之一，其单一、集合、专项和公募资管规模分别为418、353、88和211亿元。
　　浙商资管坚持以投研建设为核心，以做优产品业绩为首要任务，以收益打造产品核心竞争力。私募固收类净值型产品超2成位于行业前20%，超6成位于行业前30%。另外，浙商证券持有浙商基金25%股权，后者2021年利润贡献不足1%。
　　▍风险因素：市场成交额下滑风险；财富管理市场发展低于预期；公司信用业务风险暴露；公司投资业务亏损风险；公司股权融资难度提升风险。
　　▍投资建议：随着资本市场改革和证券行业业务创新，证券行业将走向头部集中，将有利于头部和中上游券商估值的提升。受益于财富管理和机构服务等前沿业务的高速发展，浙商证券有望逐步向行业头部梯队迈进。我们预测公司2022/23/年营业收入为151/166亿元，归属母公司净利润为15.8/22.8亿元，对应EPS预测0.41/0.59元，BVPS预测6.42/6.97元。我们认为浙商证券可在短期内维持较高估值，长期估值仍将由其自身ROE水平决定。