中信证券-中国广核-003816-2022年中报点评：市场化电价拉高业绩，全年电量有望提升-220825

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　　上半年公司业绩同比增长7.39%，符合预期。上半年核电发电量同比下滑2.51%，市场化交易电价格提升拉高毛利率，抵消了电量下滑对业绩的影响。7月以来国内电力供应紧张，叠加公司下半年多台机组贡献发电增量，预计2022年全年发电量有望同比增长约5%。考虑到H1业绩符合预期，维持原盈利预测，维持A&H股目标价分别为3.50元及2.50港元，均维持“买入”评级。
　　▍1H22公司EPS0.117元，符合预期。1H22公司实现营业收入366.22亿元，同比下降0.66%；归母净利润59.04亿元，同比增长7.39%，EPS0.117；分季度来看，2Q22公司实现营业收入194.44亿元，同比下降1.38%；归母净利润30.53亿元，同比下滑2.27%，EPS0.06。
　　▍受益当前电价上涨环境，H1电力毛利率提升近4个百分点。公司上半年，核电发电量同比下滑2.51%至928亿千瓦时；分区域看，公司的广东省机组因台山1号机组检修导致发电量同比下滑3.07%，福建、广西机组因省内来水较好带动水电多发导致公司在两省核电发电量分别同比减少11.35%/12.32%，辽宁省有新机组投产带动电量同比增长13.41%。市场化交易方面，上半年公司市场化交易电量占比55.0%，同比提升17.1个百分点。受益目前相比标杆存在溢价的市场交易电量占比提升，上半年公司收入降幅低于电量降幅，公司电力销售业务毛利率同比增加3.82个百分点至52.23%。利息费用方面，上半年LPR下降拉低公司融资利率，叠加资产负债率下降2.0个百分点至62.0%，公司利息费用同比减少6.7%至33.6亿元。现金流方面，上半年公司经营现金流129亿元，同比减少17.8%，主因为工程公司对中广核风电业务现金流入减少，以及部分机组所得税“三免三减半”优惠政策陆续到期导致所得税增加。
　　▍电力供应紧张叠加台山及红沿河等机组H2开始发电，全年发电量有望回正。上半年枯期来水偏丰带动水电发电量同比大幅提升，核电停机减载时间增加。7月以来，国内水电大省高温+无雨导致来水大幅低于历史均值，国内供电形势紧张，核电作为基荷电源，下半年发电利用小时数有望增加。新机组红沿河6号机组已于3月28日完成首炉核燃料装载，防城港6号机组已经在今年6月具备商运条件，台山1号机组已完成长达一年的检修并在今年8月重新并网发电，公司预计2022年全年发电量有望小幅增长5.3%至2117亿千瓦时。4月20日，公司下属陆丰5、6号机组获得国务院核准，合计容量2,400MW，核电发展提速为公司中长期成长提供保障。
　　▍风险因素：电价上涨不及预期；公司核电发电量不及预期；公司机组运行情况不佳。
　　▍盈利预测、估值与评级：考虑到上半年公司业绩符合预期，调整公司2022~2024年EPS预测至0.23/0.27/0.27元（原预测为0.22/0.26/0.27元），公司当前A&H股价对应2023年PE分别为10倍及6倍。以公司A&H股过往3年的历年PE均值减去1个标准差作为公司A&H目标PE，分别为13倍及8倍，对应目标价分别为3.50元及2.50港元，维持“买入”评级。