中信证券-裕同科技-002831-2022年中报点评：业绩超预期，收入韧性&盈利弹性如期兑现-220825

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　　纵然面对下游需求疲软、疫情封控、原材料成本居高不下的复杂局面，2022Q2公司收入/净利润同比+12%/+50%，兑现收入韧性及利润弹性超出市场预期，有望带动估值修复。随业务结构调整到位、资本开支高峰已过、智能工厂降本增效、费用管控持续强化，我们判断公司中长期盈利中枢拐点亦将逐步兑现。重点推荐，维持“买入”评级。
　　▍Q2收入/净利润同比+12%/+50%，业绩超出市场预期。2022H1公司实现收入71.51亿元，同比+18.16%；实现归属净利润4.76亿元，同比+41.62%，对应归属净利率6.65%，同比+1.10pcts。其中Q2实现收入38.00亿元，同比+12.00%；归属净利润2.55亿元，同比+50.39%，对应归属净利率6.71%，同比+1.71pcts，业绩超预期。
　　▍多元化布局优势凸显，收入增长韧性强。公司在Q2局部疫情反复影响下仍能兑现收入较快增长体现了其大消费包装布局下较强的抗风险能力，分业务看：1）2022H1/Q2消费电子业务收入同比+15.9%/+12.3%，消费电子需求疲软背景下仍能实现较快增速主因美元升值贡献（Q2贡献约1.5%增速）、大客户去年订单提货延后、新客户及新产品的导入及放量。2）2022H1烟包/酒包收入同比分别+0.9%/+17.7%至3.2/7.1亿元，其中Q2同比分别+14.9%/+5.5%，Q2酒包业务增速放缓主要系局部疫情反复扰动下游产品的终端消费场景。伴随下游景气度恢复带动订单逐步放量，烟酒包业务的收入份额有望持续提升。3）环保包装增速亮眼，2022H1收入同比+103.4%至4.8亿元，受益于六大生产基地的产能释放及海外客户的订单份额大幅提升，上调全年环保包装收入增速预期至+74%。4）2022H1/Q2化妆品包装收入同比+13.3%/-41.0%，其中Q2受华东地区疫情影响较为严重。
　　▍短期盈利弹性如期释放，中长期盈利中枢拐点逻辑料将持续兑现。依靠持续降本增效、汇率利好、原材料成本同比微降，2022Q2公司毛利率/净利率分别为21.4%/6.7%，同比+2.8/+1.7pcts，环比+0.5/+0.1pct，如期呈现明显改善趋势，短期盈利拐点明确，全年高增节奏确立。我们判断公司中长期盈利中枢拐点亦将逐步兑现：1）收入结构日臻成熟，单一产品&客户生命周期的影响弱化；2）资本开支高峰已过，公司22H1资本开支约5.9亿元、同比回落，前期高投入步入收获期。3）智能工厂持续降本增效，许昌智能工厂已于上半年全面投产并向其他智能工厂复制推广。4）良好的费用管控能力，2022H1销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为2.4%/5.5%/3.9%，同比-0.4/-1.1/-0.6pcts。
　　▍风险因素：公司产能建设进度不达预期；公司新客户拓展不及预期；公司大客户压低公司产品销售单价；原材料价格大幅上涨；汇率大幅波动。
　　▍投资建议：我们维持公司2022-24年收入预测为177.50/210.85/245.95亿元，同比+19.5%/+18.8%/+16.6%；鉴于公司Q2利润弹性兑现超预期，我们上调归属净利润预测至14.69/18.27/21.68亿元（原预测：13.98/17.31/20.57亿元），同比+44.4%/+24.4%/+18.7%；对应2022-24年EPS预测为1.58/1.96/2.33元。考虑到公司中长期盈利中枢拐点将逐步兑现的预期，参考公司历史估值中枢，给予2023年约20倍PE，对应目标价上调至39元，维持“买入”评级。