光大证券-三一重能-688349-投资价值分析报告：成本控制行业领先，布局海风发展可期-220824

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　　三一重能是国内风电整机制造领先企业。三一重能成立于2008年，通过自身的研发实力和产品推广打开风机销售市场并进一步向产业链两端延伸，风电整机新增装机容量排名从2017年的第11位（0.42GW，市占率2.1%）稳步提升至2021年的第8位（3.21GW，市占率5.7%）。2021年公司实现营业收入101.75亿元，同比增长9.28%，实现归母净利润15.91亿元，同比增长16.01%。
　　碳中和背景下“十四五”国内风电装机中枢上修，海上风电前景广阔。根据我们测算，“十四五”风电年均新增装机规模需达50GW，大基地+央国企“十四五”规划+度电成本降低等三因素将保证新增装机规模稳健增长。根据每日风电统计，2022年1-7月国内风电项目开标规模已达54.91GW远超去年同期，22/23年风电新增装机容量将保持快速增长。
　　另一方面，海上风电具有容量系数高、可大规模发展、消纳能力强等优势，随着风机大型化、远距离并网技术优化、运维效率提升等技术的持续发展，海上风电有着更大的发展前景：根据GWEC预测，2022-26年全球海风累计新增装机容量将达90GW（中国39GW），2027-31年累计新增突破200GW，重点贡献区域主要来自中国、欧洲、以及其他新兴市场（美国、日本、越南等国）。
　　公司成本优势显著，陆风市占率稳步提升，切入海风市场发展可期。公司有着自产叶片和发电机、稳固的供应链、整机与零部件协同研发设计、智能制造提高生产效率、结构轻量化设计等五大优势，毛利率水平显著高于行业平均（约10个pct优势）；陆风平价后公司通过低价策略开拓市场，陆风市占率稳步提升。
　　公司拟募资11.74亿元用于新产品与新技术开发，其中包括海上6~10MW新型风机及90m以上叶片技术，意在切入海风市场。在海风平价时代对海风投资成本控制要求持续提升的背景下，公司有望凭借其强大的成本控制能力和结构化轻量设计能力，快速打开海上风电市场并复刻公司在陆风市场的发展路径。
　　首次覆盖给予“买入”评级：预计公司2022-24年实现归母净利润17.87/23.63/26.62亿元（暂不考虑公司海风产品带来的业绩增量），对应EPS为1.52/2.01/2.26元，当前股价对应22-24年PE为30/23/20倍。（1）在陆风装机需求稳健增长背景下，公司的成本、品牌、产品竞争力优势将保障公司陆风装机销售市占率的稳步提升；（2）公司积极布局风电场运营开发，发电收入的稳步提升和风电场转让带来的投资收益将给公司业绩带来增量贡献；（3）公司海上风电产品推出后有望凭借其成本优势快速打开高增速大空间的海风市场并实现规模化销售，进而给公司带来新的业绩增长点。综合考虑给予公司2023年合理估值水平（PE）30倍，对应目标价60.23元，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：风电行业装机规模不及预期；原材料价格上涨或竞争加剧致盈利不及预期；关联交易占比较高影响公司经营业绩；次新股波动及调整风险。