中信证券-粤丰环保-1381.HK-2022年中报点评：产能释放业绩高增，中长期发展仍有空间-220825

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　　2021H1公司业绩高增符合预期，产能释放是主要推动力；综合毛利率受收入结构和局部疫情反复影响略微下降，但长期有望修复并料将伴随运营收入占比提升而不断提高；公司仍能获取一定优质新增项目，待建及规划项目达到19,500吨/日，同时新业务环卫服务也有不错发展。维持公司“买入”评级，目标价为5.40港元。
　　▍业绩符合预期。公司1H2022实现收入41.13亿港元，同比增长52.5%；实现归母净利润7.74亿港元，同比增长25.6%；折算每股基本盈利0.32港元。H1派息每股0.06港元，同比增长24.0%。公司上半年业绩高增符合预期，系2021年下半年新项目大量投产带动的建设及运营和收入高增推动。
　　▍产能释放运营能力高增，短期毛利率受收入结构和疫情影响略微下降。公司1H2022垃圾焚烧发电总投运规模同比增长5,100吨/日至36,040吨/日，处理能力增长以及产能利用率提高带动垃圾处理量同比增长47.7%至682.94万吨，发电量同比增长41.0%至25.79亿千瓦时，推动公司运营收入增长30.2%至17.68亿元。公司H1综合毛利率下降5.6pcts至30.3%，主要原因是：毛利率较低的建造收入占比由44.9%提升至52.5%，以及局部疫情多发影响物流导致运营成本上升，运营毛利率同比下降5.5pcts至45.9%。公司上半年负债率相比2021年年末略微上升0.7pct至64.4%，财务状况保持健康。
　　▍在建及新获取项目仍有相当体量，正拓展环卫新业务共促成长可持续。在垃圾焚烧发电行业增速放缓的背景下，公司上半年仍新获取区位较好、规模较大的3个项目共计4,550吨/日，项目获取能力较强。截至1H2022，公司待建及规划项目达到19,500吨/日，未来仍有充足成长空间。公司战略性发展轻资产业务打造第二成长曲线，延伸至垃圾焚烧发电上游的环卫行业。公司H1环卫服务业务拓展至河北省，收入同比增长44.5%至9,904万元。同时，公司H1环卫服务毛利率同比提升6.7pcts至27.8%，合同管理业务占比增加带动新业务收入质量也逐步提升。
　　▍风险因素：局部疫情多发长时间影响物流；焚烧发电补贴政策调整；政府支付能力下降；公司在建项目进度不及预期等。
　　▍投资建议：公司项目拓展呈现积极势头，预计将保障后续成长，因此我们维持公司2022年EPS预测0.60元，上调2023年EPS预测至0.68元（原预测0.62元），新增2024年EPS预测0.79元，当前股价对应PE为8/7/6倍。考虑公司运营业务占比不断提升，因此参考过往3年历史8倍PE均值给予适当估值溢价，给予公司2022年9倍目标PE，对应目标价5.40港元。