国信证券-贝壳~W-2423.HK-Q2环比改善，彰显龙头韧性与业绩弹性-220825

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　　公司Q2营收、毛利率环比改善：22H1实现营业收入263亿元，同比下降41%。其中22Q2实现营收138亿元，同比下降43%但环比Q1增长10%。在4-5月多城受疫情冲击的情况下，仍实现营收环比增长，足见6月复苏韧性之强。22Q2家装家居业务收入占比提升较快，因圣都家居从Q2开始并表。毛利率环比改善，从21Q3、21Q4的15.2%、16.4%提升至22Q1、22Q2的17.7%、19.7%。
　　存量房业务收入在疫情冲击后恢复态势良好：22H1存量房业务收入为117亿元，同比下降41%。22Q2存量房交易额的链家主导占比从Q1的54降至42%，主要链家35%门店和44%经纪人布局在京沪，受疫情冲击影响更大。也因此Q2货币化率从Q1的1.64%降至1.41%。22H1贡献利润率37.3%，虽较上年同期下降3.4个百分点，但仍保持不错水平。存量房交易量明显回暖，低基数效应下22H2收入同比转正可期。同时，平台规模效益凸显，22H1平台加盟及增值服务费收入16亿元，同比降幅-24%，明显低于佣金收入的降幅-43%。
　　新房业务的竞争格局改善，相比市占率更重视回款安全性和利润率的提升：22H1新房业务收入为126亿元，同比下跌47%。为控制坏账风险，公司谨慎选择合作房企和城市项目，市占率主动收缩。但优质开发商仍愿意支付较高的佣金比例并接受快佣方式，所以22H1货币化率为3.03%，较往年仍在提升。虽然22H1链家系交易占比保持在17%，但行业竞争格局改善、给外部经纪人的分佣率降低，22H1贡献利润率为21.1%，较上年同期提升2.2个百分点。
　　公司商业模式较轻，经营规模调整灵活，财务健康度高：截至22H1末公司资产负债率仅为36%，总负债中流动负债占比86%且以无息负债为主，货币资金、受限制现金及短期投资合计占总资产的比重为48%，22H1经营活动净现金流保持正值，新房业务端快速推进的快佣模式也提升了佣金回款速度。
　　门店和经纪人规模趋于稳定，平台用户活跃度明显提升：21Q3以来，门店和经纪人收入骤降、流失明显，但随着市场复苏逐渐企稳。此外，由于二手房指导价调控减弱，平台已在多城逐渐放松真实房源和成交历史的对外展示，伴随交易市场回暖，用户访问量也自然提升。22Q2末，平台月活用户数量为4300万人，同比下降17%，但环比Q1提升8%，较21Q4最低点提升了15%。
　　投资建议：公司Q2营收、毛利率环比改善，彰显龙头韧性。预计22-24年经调整净利润分别为5.6/42.1/54.8亿元，每股收益分别为0.15/1.11/1.45元，对应当前股价PE分别为--/33.9/26.1倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：政策放松不及预期、居民收入预期下降、房企信用风险持续暴露。