光大证券-海外策略双周报（2022年第12期）：鉴古知今，美国衰退期间美股表现回顾-220825

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　　美国经济衰退期历史盘点
　　美国国家经济研究所NBER对经济衰退的定义是：经济活动出现显著下降，扩散至整个经济并持续数月以上。一般而言，“技术性衰退”与NBER所官方定义的经济衰退并不完全一致。我们将对历史上由NBER认定的多次经济衰退进行深度复盘，并着重于分析各项经济指标与美股走势间的领先滞后关系。
　　美国衰退对风险资产的影响及衰退期规律总结
　　1、即使美股在衰退前已经进行回调，在陷入衰退后仍不可避免地继续面临回调压力：如1973年美股在陷入衰退前已经回调了17%，但衰退之后最大回撤幅度仍然高达44%。1990年和2001年的衰退周期中更是如此。1980年的美股回调程度相对不深，但也回到了1979年10月美股在衰退前的最低点位。
　　2、PMI一般领先于股市变化，滞后于股市复苏。
　　3、美联储大力度的货币宽松政策往往预示着美股复苏的拐点：若衰退发生时美联储尚未进入降息周期，美联储货币宽松的力度往往会一定程度上提振美股：美股将迎来短暂上涨或正式复苏，比如1980年、1981年、2008年和2020年。2008年之后美联储扩表对市场的影响更为明显。
　　4、财政和货币政策对股价造成短期影响，但长期何时真正触底反弹需要留待经济数据检验。一旦实际数据与预期不符，股价随即会出现大幅回调。如2008年次贷危机蔓延成金融危机，即使美联储持续降息，美股依然下跌。另外2001年的科网泡沫破灭，巨额财政计划出台后，美股短暂上涨，但之后科技龙头发布盈利预警，美股再次下跌。
　　5、在通胀型经济衰退中，通胀数据将影响市场对美联储短期货币政策的判断。在因通胀引起的衰退中，通胀数据或者更高频的油价是影响市场的关键因素，如1973年的衰退、1980年的衰退及1990年的衰退中，影响美股的核心指标就是油价及通胀数据。另外若油价或通胀数据在衰退周期中快速上升，将会掣肘美联储的货币政策，进而延长美股回调和衰退的时间长度，如2008年的衰退周期。
　　下半年美股走势将如何演变？
　　较大概率的组合是：通胀缓慢回落+美联储停止加息+经济景气度持续回落。预计油价在今年下半年维持高位，在基数作用下，通胀会在Q3开始回落，但回落速度较为缓慢。货币政策方面，根据美联储7月货币政策会议纪要，美联储在9月或将维持加息步调，继续加息75BP。鉴于较高的通胀水平，美联储在今年就直接转向降息的概率不高。经济基本面方面，历史情况显示在主动去库存阶段美国经济会遭受负面影响。领先指标显示PMI将在9月迎来短暂向上拐点，但在2023年继续下滑。
　　在此情况下我们可以参考美国1981年衰退及2001年衰退的情况：1981年及2001年衰退的背景都是通胀持续回落。经济基本面维持疲弱，PMI从高点回落并快速跌落至50以下。在经济基本面低迷的背景下，除非美联储执行较大力度的货币宽松计划，否则美股仍然会面临下调的压力。而如果美联储只是停止加息，美股的反弹更多的源于估值修复。因此在这种情形下，我们认为美股下半年表现将趋于震荡，可能取得一定的超跌反弹机会，但整体反弹空间不大。
　　风险提示：1、国际油价再度上涨；2、经济超预期下行；3、海外市场波动加剧。