中信证券-汇川技术-300124-2022年中报点评：龙头体现增长定力，多元布局多维发力-220825

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　　公司中报业绩表现符合预期，上半年公司各细分产品份额稳中有升，充分发挥保交付、品牌及解决方案优势，在工业自动化领域把握高景气下游需求实现稳步增长，新能源汽车业务持续跃进，综合龙头地位日渐稳固。小幅上调公司2022/23/24年EPS预测至1.59/1.98/2.44元，结合公司过去5年盈利预测对应的PEBand估值中枢（约40倍PE），给予公司2023年40x PE作为合理估值，结合EPS预测变动调整目标价至79元（原目标价为78元），维持“买入”评级。
　　▍业绩符合预期，成本及费用端预期将出现边际改善。公司公告2022年中报，业绩表现符合预期：实现营业收入103.97亿元（+25.65% yoy），归母净利润19.75亿元（+26.36% yoy），扣非后归母净利润17.44亿元（+14.54% yoy）；其中，二季度实现营业收入56.18亿元（+15.57% yoy）创历史单季度峰值，归母净利润12.57亿元（+37.18% yoy），除收入规模持续扩张外也一定程度上受股权投资项目公允价值增长带动，扣非后归母净利润10.47亿元（+16.57% yoy）。报告期内公司毛利率为36.37%，较去年同期追溯调整后综合毛利率小幅下降1.22pcts，主要受低毛利率新能源汽车业务快速增长导致的收入结构变化影响，也在一定程度上受缺芯导致的原材料价格上涨扰动，上述影响因素已出现改善；公司在费用端上持续加大投入，研发费用、管理费用分别呈现较快增长，一方面战略业务投入和变革费用需求上升，另一方面公司也开始着力进行人员控制以降低管理费用，为下半年增长蓄力。
　　▍自动化多品类协同，发力高景气行业。22H1，公司充分发挥“保供保交付、国产龙头品牌、多产品综合解决方案”优势，挖掘工业自动化行业结构性增长机遇，在锂电、光伏、风电、半导体、食品饮料等行业发力，实现通用自动化业务收入56.38亿元（+26% yoy）、工业机器人收入2.66亿元（+39% yoy），公司各项细分产品份额继续快速提升：伺服中国市场份额21.6%（TOP1）、低压变频器14.8%（TOP3）、小型PLC10.7%（TOP2）、工业机器人5.7%（TOP6）、SCARA17.5%（TOP2）。在行业整体周期偏弱势的情况下，公司依托多产品协同与发力结构化需求，实现产品份额提升与整体业务的逆势增长；目前公司综合竞争优势持续积累、龙头地位愈加突出，建议持续跟踪后续制造业整体景气度和机器代人的恢复进程。
　　▍新能源汽车业务高速增长，启动分拆筹备工作。公司新能源汽车业务上半年实现营业收入20.09亿元（+121% yoy），在新能源汽车行业快速发展的背景下，继续实现跨越式增长。整体来看，一方面从客户维度，公司上半年新增定点项目超20个，继续强化核心新势力客户基础上的国产A类车企和海外客户需求，为后续增长蓄力；另一方面，从产品维度来看，公司维持电控独立第三方供应商龙头的地位，报告期内市场份额9.3%，排名第三（前两名为比亚迪和特斯拉），同时电机（4.9%）、电驱（5.4%）均排名行业第五。公司持续高研发投入下，产品加速迭代，产品系列持续完善。从未来发展维度来看，产能方面公司常州工厂一期已投入使用，二期工程启动；资产管理层面，公司公告授权管理层启动分拆全资子公司汇川联合动力的境内上市筹备工作，此举也将有利于公司新能源汽车业务的后续融资造血行为和公司价值的重估。
　　▍战略业务日渐清晰，多领域或大有可为。上半年公司国际化业务进入实质性落地加速阶段，海外业务团队已辐射欧洲、俄罗斯、中东等多个区域，梳理了十余个行业可行化出海解决方案，同时匈牙利工厂启动建设；数字化领域项目落地加速，在纺织、空压机等多个行业提供自动化+数字化的整体解决方案，其中智能空压站业务取得快速增长；能源管理业务发挥公司在电力电子领域的技术积累，在“发输配用”四个环节均完成项目落地或解决方案提出，并开始系统性布局光储、储能、制氢、特种电源等产品。上述三项战略分别在下游市场空间和客户需求深度挖掘领域发力，未来除自身发展外也有望与公司目前主业形成协同。
　　▍风险因素：制造业景气度不及预期；新能源汽车产销不及预期；芯片短缺等供应链问题出现反复；原材料价格再度走高；国产替代进程不及预期；行业竞争加剧；散点疫情反复影响公司产能或供应链。
　　▍盈利预测、估值与评级：结合上半年部分下游需求增长态势和公司各项产品份额变化，我们小幅上调公司2022/23/24年EPS预测至1.59/1.98/2.44元(原预测为1.56/1.94/2.41元)，当前股价对应PE 40.4/32.4/26.4倍。考虑公司作为国产自动化龙头且业务全面发展，结合公司过去5年盈利预测对应的PEBand估值中枢（约40倍PE），给予公司2023年40x PE作为合理估值，结合EPS变动调整目标价至79元（原目标价为78元），维持“买入”评级。