民生证券-中粮家佳康-1610.HK-2022中报点评：养殖成本控制能力继续领跑行业，生鲜业务扭亏为盈-220824

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　　事件概述：公司于8月23日发布2022年中报，上半年实现营收53.4亿元，同比减少28.8%，生物资产公允价值调整前归母净利润亏损13.9亿元，同比由盈转亏，调整后归母净利润亏损4.6亿元，同比缩窄0.4亿元。
　　生物资产公允价值调整后亏损缩窄。截至今年二季度，公司生物资产公允价值为26.64亿元，由于今年上半年生猪均价同比大幅下滑，生物资产公允价值亏损导致公司销售成本减少3.17亿元。此外，农产品收获时的公允价值减销售成本产生的收益为2.27亿元；生物资产公允价值变动减销售成本产生的收益为3.86亿元。整体而言，上半年生物公允价值调整对利润的影响为正收益9.3亿元，故调整后净利润亏损缩减至4.6亿元。
　　母猪产能稳步增长，成本管控能力继续领跑行业。上半年，公司共出栏生猪226.8万头，同比增长35.7%；销售均价13.55元/公斤，同比下滑42.2%；出栏均重为109.3公斤。生猪养殖业务实现销售收入31.16亿元，同比下滑26.3%。由于上半年农产品期货价格波动较大，导致公司出现了一定的套保损失，最终生猪养殖业务分部整体亏损12.86亿元。除去套保造成的亏损，公司养殖业务亏损约6.6亿元，头均亏损291元，由此我们计算公司出栏完全成本约16.5元/公斤，位列行业上游水平。截至二季度末，公司已建成养殖产能602万头，母猪总存栏30.6万头，较年初增加6万头以上，我们预计2022、2023年生猪出栏量将达到450、550万头。
　　生鲜猪肉业务以量补价，品牌盒装猪肉销售表现亮眼。上半年公司生鲜猪肉销量10.9万吨，同比增长67.7%；品牌盒装猪肉销量2723万盒，同比增长26.8%，公司主推的高端生鲜产品亚麻籽猪肉销量同比大幅增长203%。上半年生鲜猪肉分部实现营收18.4亿元，基本与去年同期持平，充分以量补价；实现利润1645万元，同比扭亏为盈。其中，品牌肉收入占比为32.8%，同比下降2.2PCT。疫情期间，公司顺应居家消费需求的大幅增长，大力开拓社区团购渠道，推广品牌盒装猪肉，加之6月广东分割中心建成终端服务站，公司华南市场品牌业务的扩张得到有力支撑。
　　肉类进口量下滑，但仍然保持正向盈利。上半年国内肉类供应充裕，公司持续加强风险管控，策略性减少猪肉进口，并积极开拓进口牛肉下游终端型客户。上半年进口肉销量2.9万吨，同比减少61.3%；实现营收13.2亿元，同比减少35.5%；实现利润9220万元，同比下降30.2%。
　　投资建议：预计2022-2024年公司公允价值调整前归母净利润分别为3.43、28.90、27.32亿元，对应EPS分别为0.09、0.74、0.70元，对应PE分别为31、4、4倍，调整后归母净利润分别为-6.41、21.79、30.16亿元，对应EPS为0.16、0.56、0.77元。下半年猪价运行中枢有望持续上行，公司养殖成本行业领先，出栏量将伴随产能释放稳步增长，未来业绩有望实现量价齐升，维持“推荐”评级。
　　风险提示：猪价反弹不及预期；猪瘟疫病传播；原材料价格波动等。