海通国际-桐昆股份-601233-中报点评：上半年盈利承压，产能稳步扩张-220824

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　　2022年上半年归母净利润同比下滑。公司发布2022年半年报，上半年实现营业收入298.52亿元，同比减少1.11%；实现归母净利润23.02亿元，同比下降44.32%。其中，二季度实现营业收入168.57亿元，同比下降11.52%，环比增长29.73%；实现归母净利润7.98亿元，同比下降66.96%，环比下降46.89%。受疫情以及高油价影响，长丝、浙石化盈利下滑。
　　浙石化：高油价叠加需求下滑，盈利承压。2022H1，浙石化实现净利润85.39亿元，同比下滑25%，贡献公司投资收益17.08亿元。根据我们估算，浙石化1Q22-2Q22净利润分别为53亿元、32亿元，分别贡献公司投资收益10.7亿元、6.4亿元。
　　涤纶长丝：产销率下降，盈利下滑。根据我们测算，2022H1涤纶长丝产业链贡献归母净利润5.9亿元，同比-68.1%；其中1Q22-2Q22分别贡献4.4亿元、1.6亿元。上半年，公司新增产能逐步投放，长丝产量405万吨，同比+14.6%；但受疫情等因素影响，长丝需求偏弱，上半年销量352万吨，同比-0.3%；产销率87%，同比下降13个百分点。根据我们测算，2022H1公司长丝单吨净利润169元/吨，同比-67.9%。其中，二季度长丝产量205万吨，同比+13.5%，环比+2.8%；销量188万吨，同比-8.1%，环比+14.2%。二季度受疫情影响，长丝盈利下滑，根据我们测算，2Q22公司长丝单吨净利润84元/吨，同比-83.0%，环比-68.2%。
　　PTA-涤纶产能稳步扩张，巩固龙头地位。截至2022年上半年，公司PTA产能420万吨/年；聚合产能900万吨/年，涤纶长丝产能950万吨/年，位列行业第一。根据公司现有项目规划，未来公司PTA产能将达到920万吨/年，长丝（短纤）产能超过1500万吨/年。
　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为56/90/105亿元（前预测值为77/97/115亿元），EPS分别为2.33/3.72/4.36元（前预测值为3.21/4.00/4.77元），2022年BPS为16.96元。参考可比公司估值水平，给予其2022年9倍PE，对应目标价20.97元（前目标价：25.68元，对应2022年8倍PE，下调18%），维持“优于大市”评级。
　　风险提示：产品价格大幅波动；新项目进度不及预期；浙石化炼化项目盈利波动。