国盛证券-珠江啤酒-002461-97纯生延续高增，Q2盈利能力维持高位-220825

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　　事件：公司发布2022年中报。2022H1公司实现营收24.3亿元，同比+9.7%，实现归母/扣非归母3.1/2.9亿元，同比+1.1%/+6.4%，归母/扣非归母净利润接近此前预告下限/中值；2022Q2实现营收15.6亿元，同比+8.0%，实现归母/扣非归母2.4/2.3亿元，同比+0.9%/+5.2%。
　　高档产品表现出色，97纯生延续高增。分产品来看，22H1高档/中档/大众化分别实现营收14.3/7.3/1.5亿元，分别同比+20.3%/-2.6%/-2.9%，其中H1/Q2公司纯生产品销量分别同比+15.7%/14.6%至37.8/26.3万千升，占比分别同比+6.6/7.4pct至59.0%/64.7%，H1/Q2公司97纯生销量分别同比+51.6%/51.2%至10.3/6.6万千升，占比分别同比+5.1/5.3pct至16.1%/16.1%，高端化不断推进。
　　结构改善冲抵成本压力，毛销差视角下产品盈利能力相对稳定。22Q2公司销量/吨营收/吨成本分别同比+1.4%/6.5%/18.8%，带动销售毛利率同比-5.7pct至44.7%，我们认为毛利率下滑幅度较大主要系会计准则变更（销售费用中部分物流运输费计入营业成本）影响，从毛销差的角度来看，22H1/Q2公司毛销差分别同比-0.9/-1.3pct至29.4%/32.3%，考虑到21Q2广东地区疫情影响部分销售费用投放，22H1销售费用在人工费用/广告宣传费同比增长10.4%/30.6%的情况下，毛销差依然保持相对稳定，主要系公司高端化冲抵成本上涨压力。
　　Q2盈利能力维持高位，成本上涨带动现金流略有承压。22Q2公司销售/管理费用率分别同比-4.5/-0.3pct至12.4%/5.8%，归母/扣非归母净利率分别同比-1.1/-0.4pct至15.6%/14.5%，公司整体盈利能力在成本压力下仍维持高位。现金流视角下，Q2单季度公司销售收现/经营性现金流净额分别同比+4.7%/-9.1%至17.8/5.5亿元，主要系原材料价格上涨带动相应支持增加。
　　高端化势头不减，静待成本拐点。公司在疫情以及多雨天气影响下，Q2依然维持总量同比增长、97纯生延续Q1高增态势，同时公司积极布局新产品，如7鲜生原浆啤酒等，不断通过外部合作提升品牌影响力，提振品牌力、推动高端化，表观吨价同比有较大提升，预计随着未来啤酒行业成本压力缓解，高端化将在表观带来更大业绩弹性。
　　盈利预测：调整此前盈利预测，预计2022-2024年公司归母净利润分别为6.7/7.6/8.4亿元（原为7.4/8.4/9.2亿元），同比+8.8%/14.3%/11%，当前对应PE为24/21/19x，维持“增持”评级。
　　风险提示：疫情反复影响动销，成本上涨超预期，高端化进程不及预期。