国盛证券-罗莱生活-002293-H1业绩承压，H2零售发货有望回暖-220825

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　　公司发布2022年中期报告，收入/业绩符合预期。公司2022H1实现收入/业绩23.82/2.23亿元，同比分别-5.7%/-21.1%。毛利率同比-0.6PCTs至43.3%，销售/管理费用率同比分别+1.2/-0.3PCTs至21.6%/6.6%，净利率同比-1.8PCTs至9.4%，表现符合预期。受疫情影响公司单Q2收入同比-9%至10.96亿元，业绩同比-36%至0.63亿元，毛利率同比-0.5PCTs至45.1%，净利率同比-2.5PCTs至5.8%。
　　线下直营受疫情影响较大，线上毛利率提升明显。
　　直营：公司主力地区华东受疫情冲击营收同比下滑16%（华东地区营收占比38%），由于直营门店多位于华东及一线城市，因此H1直营渠道营收同比下滑21%至1.36亿元，经营12个月以上的门店平均收入同比下滑23%，毛利率稳定在67%，直营门店较年初+7至268家。
　　加盟：加盟发货相较于直营受疫情影响相对于较小，H1收入同比仅下滑5%至8.14亿元，毛利率基本持平在45.6%，截至期末公司拥有门店2518家，其中加盟店数量较年初+30家至2250家，下半年我们预计公司开店节奏逐步恢复正常。
　　线上：H1线上营收下滑9%至6.27亿元，然而受益于线上产品整体升级以及主品牌罗莱销售表现较副牌lovo更优，毛利率同比提升4PCTs至49.3%。
　　美国业务：上半年美国家具业务运营稳健，收入同比增长13%至5.67亿元，受海运费上升等因素影响毛利率下滑2.7PCTs至32%。
　　受加盟商发货减少影响，期末存货增加，经营性现金流下滑。公司2022H1存货周转天数同比+33至187天，存货账面价值同比+17%至15亿元，经营性现金流净额同比-76%至0.26亿元，我们判断主要系疫情下公司减少对加盟商的发货所致，应收账款周转天数同比稳定在36天。
　　短期终端零售与发货逐步好转，全年我们预计公司业绩持平。7月以来随着整体疫情形势向好，我们判断终端销售同比或已经实现正增长，同时加盟渠道发货恢复正常。公司作为行业龙头，产品力与品牌力具有明显优势，伴随下半年拓店节奏稳步推进，我们预计公司全年业绩持平。
　　盈利预测和投资建议：公司作为行业龙头坚持变革，产品力、品牌力以及渠道效率提升，我们调整公司2022-2024年业绩预测为7.27/8.58/9.93亿元，现价10.45元，对应23年PE为10倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：全球疫情反复风险；原材料价格波动风险；人民币汇率波动风险。