东吴证券-金山软件-3888.HK-2022年中报点评：办公及游戏业务显韧性，联营公司拖累业绩表现-220824

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　　事件：2022Q2公司实现营业收入18.34亿元，yoy+23.97%，qoq-1.02%，净利润0.49亿元，yoy-67.82%，qoq-82.99%，归母净利润-1.39亿元，去年同期为0.49亿元，2022Q1为0.99亿元，业绩低于我们预期。
　　办公业务持续稳健增长，看好其长期成长潜力。2022Q2公司办公业务实现营收9.25亿元（yoy+17.60%，qoq+6.14%），营收占比50.41%（yoy2.73pct，qoq+3.40pct），营收同比及环比增长主要系1）云办公体验持续优化及增值功能不断丰富，驱动个人订阅业务增长；2）政企客户数字化转型需求增长，带动机构订阅业务增长，截至2022Q2，公司办公软件主要产品月活跃设备数为5.70亿（yoy+14%，qoq-0.35%）；累计付费用户数2856万，yoy+31%。2022Q2公司机构授权业务有所下滑，主要系信创新增订单减少，长期来看，我们认为中国信创行业发展仍处早期，政策依托下成长空间广阔，看好公司持续优化解决方案，深化落实“多屏、云、内容、AI和协作”产品战略，稳步提升产品渗透率。
　　游戏核心IP长线运营，后续新游储备丰富。2022Q2公司游戏业务实现营收9.10亿元（yoy+31.19%，qoq-7.37%），营收占比49.59%（yoy+2.73%，qoq-3.40%），营收同比高增长主要系2021Q4上线的《剑侠世界3》《剑网1：归来》贡献增量，环比下滑主要系2022Q1基数较高。公司核心游戏IP生命力持续强劲，其中端游《剑网3》表现稳健，将于2022年8月28日举办13周年庆典；《剑侠世界3》自2021年末上线后热度不减，截至2022年8月23日其iOS游戏畅销榜平均排名56名，自8月10日推出新版本以来，排名稳步回升。新游方面，端游《剑网3缘起》已于2022年5月13日公测，当前仍处付费设置调优阶段，持续关注后续流水表现；休闲竞技手游《全民泡泡超人》已于2022年6月上线，上线当日登顶iOS游戏免费榜；此外公司还储备有《魔域2》（已有版号）、《尘白禁区》、《阿比斯幻境》等。
　　联营公司分占亏损扩大，致归母净利润由盈转亏。2022Q2公司毛利率为80.02%（yoy-1.62pct，qoq-1.06pct），销售费用率15.43%（yoy-5.53pct，qoq+0.91pct），管理费用率8.35%（yoy-0.66pct，qoq+0.40pct），研发费用率35.02%（yoy-0.93pct，qoq+2.19pct），归母净利率-7.60%，去年同期为3.29%，归母净利润同比转亏，主要是受联营企业金山云及猎豹移动分占亏损扩大影响，2022Q2公司分占联营公司亏损为4.18亿元，2021Q2及2022Q1分别为2.11/2.75亿元。
　　盈利预测与投资评级：考虑到应占联营公司亏损扩大，我们下调2022年盈利预测，预计2022-2024年EPS分别为0.12/0.65/1.06元（2022年原为0.40元），对应当前股价PE分别为174/32/20X。看好公司持续研发投入构筑长期竞争力，办公业务高成长逻辑持续兑现，游戏业务稳步释放业绩弹性，维持“买入”评级。
　　风险提示：游戏商业化不及预期，行业监管，办公业务不及预期风险