国盛证券-航发控制-000738-2022H1实现归母净利润4.08亿元，同比增长37.37%-220824

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　　事件：公司发布2022年中报，实现营收（25.48亿元，同比+25.71%），归母净利润（4.08亿元，同比+37.37%），扣非归母净利润（3.96亿元，同比+40.39%）。单季度看，2022Q2营收（13.38亿元，同比+21.02%，环比+10.54%），归母净利润（1.94亿元，同比+18.85%，环比-9.28%），扣非归母净利润（1.83亿元，同比+19.3%，环比-13.81%）。
　　利润表：2022H1营收、业绩同比实现高增长，航发业务营收增速高于整体营收增速，行业高景气毋庸置疑。
　　1、营收层面：2022H1公司整体实现营收（25.48亿元，同比+25.71%），其中航空发动机及燃气轮机控制系统产品实现营收（21.87亿元，同比+27.43%）；国际合作业务实现营收（1.36亿元，同比+17.85%）；控制系统技术衍生产品实现营收（2.25亿元，同比+15.26%）。
　　具体到子公司层面：
　　1）西控科技：实现营收（11.51亿元，同比+33.24%），净利润（1.64亿元，同比+16.33%），利润率（14.26%，同比-2.07pct）。
　　2）航发红林：实现营收（8.5亿元，同比+21.24%），净利润（1.73亿元，同比+39.78%），利润率（20.35%，同比+2.7pct）。
　　3）北京航科：实现营收（3.5亿元，同比+20.33%），净利润（0.52亿元，同比+13.16%），利润率（14.8%，同比-0.94pct）。
　　4）长春控制：实现营收（1.77亿元，同比+17.27%），净利润（0.1亿元，同比+74.72%），利润率（5.92%，同比+1.95pct）。
　　2、业绩层面：2022H1公司整体实现归母净利润（4.08亿元，同比+37.37%），整体毛利率（32.84%，同比-2.79pct），整体净利率（16.08%，同比+0.49pct）。毛利率略有下降净利率变动不大主要系期间费用率较2021H1下降4.88pct，其中管理、财务、研发费率分别同比下降0.61、1.12、3.26pct。单季度来看，2022Q2公司毛利率、净利率分别环比下降3.48、3.09pct，主要原因系Q2单季度资产减值损失、信用减值损失合计-0.52亿元，较Q1的-0.19亿元有所提升。
　　资产负债表和现金流量表：多个科目预示公司短中期业绩将迎来增长。
　　1）存货：22H1存货较年初增长5.96%，其中原材料、在产品分别增长34.05%、8.03%；2）购买商品、接受劳务支付的现金：22H1较21H1增长29.06%，说明公司对上游采购大幅增长。
　　航空发动机长坡厚雪大赛道，为何重视航发控制？
　　1、长期增长需求确定：以WS-10为代表的主力型号批产提速、众多新型号密集进入定型批产阶段、维修后市场快速打开、远期商发定型批产带来更大成长空间。我们认为航空发动机是军工最为坡长雪厚大赛道，迎来至少10年黄金成长期。
　　2、供给唯一：航发控制在国内航空发动机控制系统产业地位呈现垄断性地位。技术壁垒高、研制周期长等特点导致航空发动机产业切入难度大，已经切入航发供应体系的企业面临的竞争威胁很小。航发控制拥有支撑全谱系的两机产品设计、制造、试验和服务保障的核心技术，全方位参与航空发动机控制系统“探索一代、预研一代、研制一代、生产一代、保障一代”工作，在控制系统关键子系统以燃油控制等机械液压执行机构方面处于垄断地位，因此可以获得航发产业链非常高确定性的成长。
　　3、盈利规模、能力有望继续提升：扩产带来规模提升，管理持续改善叠加规模效应带来盈利能力持续提升。2021年公司定增42.98亿元用于航空发动机控制系统5个建设类募投项目，彻底解决产能不足的问题。我们认为，航空发动机是典型的制造业，规模效应将带动盈利规模、能力持续上行，规模效应的体现源自于：1）交付量的增加带动；2）航发集团“小核心、大协作、专业化、开放型”的思路下推进非核心业务转移使得核心业务更为聚焦。以航发控制为例，随着交付量的提升及公司在治理层面着力推进成本工程、瘦身健体等五大工程，2019-2021年净利率得到显著提升，分别为8.49%、10.62%、12.39%。
　　4、资产注入预期：中航动控研究所（614所）主营航空发动机控制系统软件和电子，航发控制专注关键机械液压执行机构，两家公司同属航发集团，两者产品相辅相成，共同构成一个完整的控制系统。根据投资者调研纪要，614所正在按国家要求进行改制相关准备工作，我们认为，航空发动机属于国家重点支持的战略性产业，从资产完整性的角度来看未来控制系统软硬件结合或是大势所趋。
　　投资策略：两机赛道是典型的拥有长期成长大空间、高壁垒、好格局的大赛道。控制系统作为两机核心组成部件，将获得长期高增长，我们预计未来5年净利润有望维持年增长30%以上。预计公司2022-2024年归母净利润分别为6.78、9.34、12.65亿元，对应的PE为57X、42X、31X。维持“买入”评级。
　　风险提示：军品订单不及预期；扩产进度低于预期。