国盛证券-固定收益点评：重返债市之路，冀中能源的困境与跋涉-220824

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　　冀中能源集团公开市场再度“硬汉回归”。2022年8月9日，冀中能源集团发行SCP001，募资8亿元。自永煤事件以来，冀中能源集团仅发行了两期SCP，前一期21冀中能源SCP001在2021年10月11日发行。那么再度回归的冀中能源，公司如何度过了困难时刻？市场信心修复了吗？债务压力减轻了吗？经营情况是否有足够改善？公司的改善还要哪些路要走？
　　公司如何度过困难时刻？首先，过去两年公司公开市场未违约，离不开河北省政府的支持与协调。一方面，河北省国资委通过国企改革发展基金向公司注资150亿元。另一方面，河北省政府的积极表态对于维持区域信用形象、协调区域金融资源也至关重要。其次，集团资金也是偿债来源之一。合并报表来看，19-21年公司的经营性现金流有一定提升。此外，母公司近两年也出让了部分子公司股权。除此以外，国际物流的债权处置、华北制药拆迁款补偿也可以作为公司的偿债来源，但回收进度不确定性较大。
　　市场信心修复了吗？公开市场融资困难，市场信心依然有待修复。从永煤违约以来，冀中能源集团的公开债明显遭到抛售，19冀中能源MTN001和20冀中能源MTN002的估值均一路上行至20%以上，直到8月17日，二者估值仍超18%。8月9日发行的22冀中能源SCP001期限接近20冀中能源MTN002剩余期限，票面仅4%，一二级倒挂明显。从现金流量表来看，20-21年筹资活动净流出132和94亿元，公司融资情况仍未明显改善。
　　债务压力减轻了吗？公司债务压力仍较重，且债务结构呈短期化趋势。合并口径来看，近三年公司总负债变化不大，刚性债务占比一直很高，2021年末，公司总负债为1925亿元，有息债务达到1531亿元，资产负债率为79%，仍面临巨大债务压力。而1531亿元有息债务中，短期有息债务占比69%。
　　融资结构方面，金融机构借款融资不断提高。永煤事件后，公司难以在直融市场进行债务滚续，19-22年至今净融资额分别录得-182、-209和-90亿元。债券融资收缩背后，是金融机构借款在融资结构中的不断提升，19-21年，债券规模从662亿元降至54亿元，借款规模从807亿元升至1313亿元，占比达到86%，而1313亿元借款中887亿元为短期借款。
　　经营状况是否有足够改善？冀中能源的债务困境，公司多元化战略发展不利是重要原因，航空板块持续亏损后被转让，华北制药在投入较大资金后仍收效甚微，而国际物流在永煤暴雷后不久就出现了信用事件。四大核心业务来看，煤炭业务受益于行业景气度提升，2021年盈利明显提升，后续依赖行业景气度情况；物流贸易板块，国际物流公司占款问题严重，且坏账风险较大，为此河北国企改革发展基金向公司增资150亿元；医药板块盈利能力依旧薄弱，搬迁停工造成公司损失较大；而化工业务2021年毛利率继续下跌，对公司盈利贡献有限。
　　公司改善依然前路漫漫。整体来看，公司在经历永煤事件后，市场信心尚且难言修复，债务负担仍旧很重，只是从债券融资转向借款融资为主，而且债务结构呈短期化趋势；公司的经营层面受益于煤炭高景气度边际改善，其他板块盈利能力较差，依赖煤炭行业景气度的情况。公司挺过了永煤事件后偿债高峰及流动性收紧的高压时期，但信用恢复目前来看依然前路漫漫。
　　公司信用资质恢复，需要河北省政府的坚定支持，主动筹措区域内金融资源，维持区域的信用形象，需要公司主动断臂求生，剥离低效资产，必要时处置资产满足融资需求，而更重要的是，公司需要明确和优化产业布局，提升企业经营效率，找到经营层面的支撑点，才能逐渐消化历史遗留问题、压降杠杆、修复融资，实现可持续发展。
　　风险提示：政策变化超预期、企业经营改善超预期。