兴业证券-现代牧业-1117.HK-乳牛单产再创新高，收入利润稳步增长-220824

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　　投资建议：现代牧业是国内龙头牧场公司，南北牧场分布均衡，持续受益于乳制品消费及原奶需求走高。我们预计2022/2023/2024年营收为122.1/147.4/178.2亿元，同比分别+72.5%/+20.8%/+20.9%；归母净利润17.3/25.6/35.7亿元，同比分别+69.9%/+47.6%/+39.7%；首次覆盖给予“审慎增持”评级，目标价为1.25港元，对应2022年5倍P/E，建议投资者关注。
　　收入、利润稳健增长：2022年上半年公司营收同比+77.1%至56.3亿元，其中原奶收入同比+52.8%至48.6亿元，公司于2021年11月完成收购富源国际后开始饲料销售业务，2022年上半年录得销售收入7.7亿元；经调整净利润7.3亿元，同比大幅增长48.9%。
　　生产效率提升，营运指标亮眼：2022年上半年，公司主要营运指标表现均优于预期。成乳牛年化产量平均每头提升11%至12.3吨，创历史新高，其中10家牧场成乳牛平均年化单产突破13吨；报告期内产奶量达115.2万吨，同比增长56.9%；公斤奶成本平均为2.9元，低于行业平均水平。
　　受饲料成本及奶价波动影响，原料奶业务毛利率承压：2022年年初以来，国内外饲料价格大幅上涨，公司原料奶饲料成本平均为2.26元/公斤，同比增长0.17元/公斤；同期原料奶平均售价为4.28元/公斤，同比降低2.5%。公司盈利能力与奶价及饲料成本高度相关，受饲料成本及奶价波动影响，公司2022年上半年乳牛养殖业务毛利率为32.2%，同比减少5.0pcts。
　　收购爱养牛科技，提升奶业上下游协同优势：公司于2022年6月8日获批收购爱养牛科技75%股权，爱养牛科技主要在中国从事畜牧业电子商务平台、畜牧业服务云平台、畜牧业服务业营运等业务，收购爱养牛科技可进一步加强公司产业链协同优势。
　　风险提示：产品安全问题，原奶质量不达标，饲草料成本超预期，原奶价格不及预期，牛群疾病。