安信证券-周黑鸭-1458.HK-探索第二增长曲线，向“小而美”转变-220824

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　　■事件：公司发布2022年半年度业绩，公司22H1实现营收11.81亿元，同比减少18.7%，归母净利润1837.7万元，同比减少92%。
　　■重资产门店升级为小而美，社区店加速扩张。22H1年公司自营门店、线上渠道、特许经营费分别实现营收5.81/2.26/3.34亿元，同比-35%/-12%/+40%；直营业务/特许经营业务收入分别为6.58/6.16亿元，分别同比增长-35.9%/31.3%。直营业务和特许经营业务收入占比接近1:1，公司业务结构调整进展顺利。截至22H1，公司共有门店3160间，较2021年底增加379间，直营店/特许店分别为1342/1818间，分别较2021年底增加96/283间。目前社区店已达561家，更小的店面和更低的租金使得社区店的盈利门店达到90%以上，投资回收期在3-18个月左右。社区店帮助公司打开了拓店空间。
　　■毛利率承压，优化供应链能力。22H1年毛利率为56.9%，同比-2.1 pct，主要系公司业务结构调整，特许经营业务占比提升。费用率方面，22H1销售费用率为42.8%，同比+8.4pct，主要系上半年销售人员薪酬福利以及地域扩张产生的运输开支增加。管理费用率为11.4%，同增3.1pct，财务费用率为6.1%，同增0.7pct。公司全年归母净利率同降14.2pct至1.6%。公司通过精进量价预测模型、产供销协同、大数据优化物流配送，在采购、销售、仓配等方面深化成本控制。
　　■新兴渠道触达年轻消费群体，虾球成为第二大单品。公司继续发力O&O渠道，线上及外卖业务收入占比达到32.1%，其中外卖收入1.54亿元，占直营收入比重提升6.2pct至26.5%。外卖业务运营利润率30%以上，高于直营店。公司探索渠道多元化，22H1社区生鲜销售额超7000万元，同比+119%；抖音人群总资产达到1.09亿，是食品饮料行业的前5%（2022年8月3日取自巨量云图），新兴渠道帮助曝光品牌和产品，提升营销转化率。在第二增长曲线方面，周黑鸭首创“单手吃虾”，小龙虾球成为公司第二大单品，7月月销超过3200万，目前产品复购率超过10%。
　　■投资建议：未来公司将加速“小而美”门店的拓展，逐步实现万店计划；公司将继续打造小龙虾虾球、探索预制菜等产品，第二增长曲线逐步明晰。我们预计2022/2023收入27.6/38.4亿元；净利润1.8/4.0亿元，12个月目标价至5.1港元，对应2023年PE为25x。
　　■风险提示：经济增速不及预期；特许经营发展不及预期；成本上行的风险