中信证券-中国平安-601318-2022年中报点评：难而正确，期待需求右侧和公司转型-220824

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　　上半年环境艰难，公司主要财务指标平稳增长，业务方面亮点和挑战并存。平安寿险业务仍然处于筑底阶段，右侧拐点尚未到来，重点观察13个月新人留存率指标。公司改革能否成功，关键看文化改革是否成功，重点观察人才流向。目前估值较低，期待行业需求右侧和公司改革成效，维持“增持”评级。
　　▍虽然上半年环境艰难，但公司主要财务指标平稳增长，表现良好。2022年上半年，公司归母营运利润同比增长4.3%，年化营运ROE达20.4%，同比下降0.6个百分点，基本符合预期。其中核心业务寿险及健康险归母营运利润同比增长18.0%，主要来自保单继续率回升改善了营运偏差；而财险、资管、金融科技业务则显著负增长。受损于股市下跌，归母净利润在去年低基数（华夏幸福减值损失）情况下仅同比增长3.9%。
　　▍公司上半年坚定改革，业务方面呈现三大亮点，包括：
　　（1）队伍已显著出清，质态提升。公司月均人力为51.4万人，活动率为55.4%，处于相对健康状态；人均产能和人均收入分别同比提高27%和35%，显著提高；
　　（2）寿险13个月保单继续率91.7%，回归相对健康水平，同比提高4.1个百分点；
　　（3）车险量价齐升，保费同比增长7.3%，车险综合成本率94.4%，同比下降3.0个百分点。
　　▍同时，公司仍然面临艰巨挑战，压制估值，主要包括：
　　（1）寿险高价值率业务持续萎缩，导致上半年保单价值率仅为25.7%，同比下降5.5个百分点；
　　（2）投资面临利率下行和股市低迷压力，上半年净投资收益率仅为3.9%，总投资收益率仅为3.1%；
　　（3）寿险核心偿付能力充足率为137.6%，受股市和利率下跌影响敏感。如果权益资产下跌10%，将导致寿险核心偿付能力充足率下降9.8个百分点；利率下降50BP将导致寿险核心偿付能力充足率下降27.0个百分点。
　　▍寿险业务仍处于筑底阶段，拐点关键看13个月新人留存率。
　　寿险仍然是中国平安的价值支柱，直接决定了公司的估值和股价表现。虽然遭遇连续三年的转型压力，目前寿险队伍和新业务价值已较峰值大幅萎缩，但寿险营运利润仍然占集团比重的68.4%，寿险内含价值仍然占集团比重的63%，寿险现金分红仍占集团现金流入来源的88%。
　　平安寿险业务仍然处于筑底阶段，右侧拐点尚未到来，重点观察13个月新人留存率指标。虽然公司存量队伍已经显著出清，活动率和队伍产能显著改善，但没有队伍的扩张就没有真正的持续扩张周期。在疫情的严重影响之下，客户需求和线下获客都受到严重影响，新人获客和留存都十分困难，13个月留存率都处于不正常的极低水平。我们预计，只有13个月留存率回归到30%以上水平才是健康状态，这需要疫情实质性缓和、经济和社会活动全面回暖的支持。因此，寿险业将来可能出现的右侧拐点理论上滞后于疫情实质性缓和。
　　▍改革仍然在坚定推进，效果关键看公司文化和人才流向。
　　历史上平安的成功是人的成功，更是背后文化的成功。平安曾经是中国保险行业的黄埔军校，一方面聚敛了一批国际国内高素质人才，另一方面公司也培养了大批人才滋养了行业发展。这得益于公司良好的文化基因，体现为实事求是的工作态度、崇尚专业的工作环境、充分流动的信息环境、团结友爱的工作氛围。虽然综合金融和金融科技战略非常重要，但平安无论是2007年的辉煌，还是2017年的巅峰，归根到底都是寿险业务的成功，而寿险成功的关键就是代理人的成功，这离不开从管理层到员工、从内外到外勤团队文化的滋养，尤其离不开公司自上而下以人为本、具体行事习惯的滋养。
　　公司改革能否成功，关键看文化改革是否成功，重点观察人才流向。目前代理人队伍虽然面临挑战，但我们仍然相信线下深度社交才有可能和客户、尤其是和潜在客户建立强信任关系，因为只有依托于强信任关系才有可能为客户提供专业的金融服务、养老服务、健康服务。公司未来能否再次实现超越行业的增长，关键是观察公司文化改革是否落地。建议重点观察行业人才流向，是否会再现当年平安人才聚集、人才井喷的良好局面。
　　▍风险因素：股市大幅下跌；长期利率下行；地产风险加剧；国内局部疫情反复；寿险需求持续低迷；公司寿险业务改革推进低于预期。
　　▍投资建议：难而正确，痛并不快乐，期待行业需求右侧和公司改革成效，维持“增持”评级。外部挑战叠加内部问题，公司寿险主业已经承受巨大阵痛。同时，公司有足够的家底，尤其是庞大的寿险现金流和剩余边际余额，具有较强的抗周期、抗风险能力。虽然无法知道这个阵痛期还要多久，但逻辑上我们相信公司寿险业务已经在筑底，并相信公司长期扛得住，未来终将迎来行业需求右侧或改革成功。从行业需求右侧看，未来长期机会在于养老、医疗和财富管理；从改革效果，未来长期机会在于队伍量变到质变，优才人员占比持续提高，真正回归专业驱动。“难而正确，痛并不快乐，熬得住”的公司才有未来。由于行业和公司仍然处于筑底期，需求端受局部疫情反复影响持续低迷，我们下调公司2022年新业务价值增速假设至-20%。参考公司中报，我们下调公司2022/2023/2024年BPS预测至48.6/54.4/60.7元（前值为49.5/55.9/62.8元人民币）。我们预计公司寿险存量剩余边际的摊销仍然能够在中短期支撑15%以上的营运ROE，存量价值对应合理估值应不少于1x PB。因此我们给予公司2022年1x PB的偏保守估值，对应A股目标价49元人民币，H股目标价56港元，维持A/H股“增持”评级。