西南证券-恒顺醋业-600305-酱类新品快速增长，外围市场拓展见效-220823

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　　事件：公司发布2022年中报，上半年实现营收11.8亿元，同比增长14.3%；实现归母净利润1.3亿元，同比增长0.9%；其中22Q2实现营收6.1亿元，同比增长18%，实现归母净利润0.5亿元，同比增长4.3%；公司业绩符合市场预期。
　　酱类新品快速增长，外围市场拓展见效。分业务看，上半年公司食醋实现收入7.2亿元，同比增长0.1%；料酒实现收入1.8亿元，同比增长16.3%；其他业务实现收入1.9亿元，同比增长52.2%。食醋收入增速下滑，主要受制于Q2华东疫情影响，餐饮端需求受损严重；其他业务实现高增，主要得益于公司加大酱类新品开拓力度，红烧肉复合调味料、油醋汁等新品快速放量。分渠道看，公司22H1公司线上渠道实现收入1.2亿元，同比+20.9%，线上渠道维持稳健增长。分区域看，22H1公司华东/华中/华南/西部/华北收入增速分别为8.1%/7.9%/11.9%/10.8%/14.5%，大本营华东在疫情影响下仍保持平稳增速难能可贵；受益于公司积极开拓渠道，外围市场拓展成效逐步显现，华南、西南等区域增长提速。公司持续发力全国化扩张，22H1经销商数量净增长101家至1940家。
　　原料成本上行，盈利能力短暂承压。22H1年公司毛利率为35.5%，同比下降2.7pp，其中22Q2毛利率分别为33.2%，同比下降3.8pp。毛利率承压主要受制于1）包材等原材料价格上涨；2）低毛利新产品快速放量稀释毛利水平。费用方面，22Q2销售费用率维持平稳，同比微增0.3pp至15.6%；管理费用率同比下降1.9pp至4.3%，主要由于技术服务费用减少。成本端压力持续，致使公司22Q2净利率同比下降1.3pp至8%。
　　管理改革持续推进，未来增长空间广阔。1）公司将坚持“做深醋业、做高酒业、做宽酱业”三大核心发展战略不变，剥离非主业资产完成后，专注发展调味品主业。2）持续推进内部管理改革，原八大战区在战区总换血后升级为九大战区，进一步提升团队战斗力。3）产品端一方面定期梳理现有产品线，逐步淘汰老化、低毛利产品；另一方面醋/料酒/复调持续推出新品完善产品矩阵。4）非公开发行已过审，产能建设稳步推进。伴随股权激励等措施落地，管理、营销以及产品端改革持续深化，叠加公司食醋行业龙头地位巩固，未来增长空间广阔。
　　盈利预测与投资建议。预计2022-2024年EPS分别为0.19元、0.21元、0.25元，对应动态PE分别为60倍、53倍、45倍，维持“持有”评级。
　　风险提示：原材料价格波动风险，新冠疫情反复风险，市场竞争格局恶化风险