东兴证券-安踏体育-2020.HK-疫情扰动之下业绩好于预期，新增长曲线持续表现强劲-220824

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　　事件：公司上半年实现营业收入259.7亿元，同比增长13.8%；股东应占溢利下降6.6%至35.9亿元。整体毛利率下降1.2个百分点至62.0%。安踏品牌实现收益133.60亿元，同比增长26.3%；FILA品牌实现收益107.77亿元，同比下滑0.5%；所有其他品牌收益同比增长29.9%至18.28亿元。应占Amer合营公司亏损收窄至1.78亿元。疫情扰动之下业绩好于预期。
　　公司坚持“单聚焦、多品牌、全球化”发展战略，多品牌矩阵助力公司在运功户外行业获取更高份额。上半年公司整体收益表现超预期，尤其新增长曲线持续表现强劲。
　　安踏主品牌“品牌向上”效果显著，DTC助力收入增长，利润率韧性强未来仍有空间。安踏品牌上半年同比增速26.3%，增速超预期，一是电商渠道持续高增，上半年电商增速超20%，二是DTC转型贡献收入增量。主品牌持续推动“品牌向上”增长具备动力：1）专业品类突破方面，高价位段篮球鞋、跑鞋增速领先，随着创新产品持续推出到终端未来产品价格将进一步提升。2）客户群升级方面，中高端的消费群占比提升。2）渠道方面，一二线城市核心商圈的覆盖率持续提升，整店效提升至27万/月。盈利能力方面，主品牌上半年经营利润率为22%，环比提升1.9pct，未来随着DTC直营店的效率提升，品牌整体经营利润率仍有提升空间。
　　FILA品牌切入到高质量发展阶段。上半年FILA的收入略降0.5%，表现先优于国际头部品牌，与国际头部品牌的规模差距进一步缩小。未来FILA将切入到高质量增长阶段。公司对Fila品牌坚持“顶级商品、顶级品牌、顶级渠道”三个顶级，坚持在一二线城市优质渠道开店，以高质量产品满足特定消费人群需求，有助于品牌的长远发展。从发展空间看，鞋品、女性消费群体等方面提升空间大，品牌3-5年可展望400-500亿的收入规模。盈利能力方面，上半年FILA的经营利润率为22.5%，较去年下半年环比提升2.5pct，长期经营利润率将会回升至25%以上。
　　Desente和Kolon新增长引擎作用明显，利润率超预期。上半年其他品牌整体收入同比上升29.9%到18.28亿元，经营溢利率攀升至21.6%，是集团收入、业绩最强劲的增长动力。Desente品牌在滑雪鞋服和装备方面优势突出，上半年增速超30%，店效达到120万水平，净利润率超25%，盈利能力突出。Kolon品牌定位高端户外，上半年增速超30%，店效达到50万水平，净利润率超10%（去年同期刚盈亏平衡）。我们认为，Desente和Kolon与主品牌安踏及FILA差异定位，目前品牌势能强劲，未来将是公司增长最快的业务板块，利润贡献提升明显。
　　亚玛芬减亏明显，全年有望贡献业绩，全球化战略进一步推进。上半年合营公司收益同比增长21.2%；EBITDA增长28.2%，集团分占合营公司亏损大幅减少至人民币1.8亿。亚玛芬上半年超预期，具体来看，始祖鸟增超25%，Wilson增速超30%，中国区在疫情下仍有35%增速。亚玛芬在整合后，组织效率和运营效率持续提升，通过确定重点发展有针对性的投入收效良好。预计今年合营公司会为集团贡献超1亿元的业绩，未来利润贡献逐步提升。
　　运营表现平稳，疫情应对及DTC转换顺利。上半年平均存货周转日数上升28日至145日，主要是受DTC转型公司收回渠道库存所致，以及疫情影响。应收账款周转天数下降6天至22天。净现金状况较去年年底增加8亿到121.6亿，期末现金充足。整体运营和现金流水平在疫情下表现平稳。
　　盈利预测与投资评级：我们认为先阶段的安踏体现出多品牌接力发展的特点，多品牌合集将助力集团在运动户外行业份额持续增长。22年展望，主品牌增长维持18%-25%，Fila品牌下半年双位数增长即全年约中高单位数增长，其他品牌全年增速30%+。考虑到上半年疫情严峻对上半年产生的不利影响下半年难以追回，略下调公司盈利预测，预计2022-2024年归母净利润分别为83.60、106.07、127.18亿元人民币，增速分别为8.30%、26.87%、19.90%，目前股价对应PE分别为25.82、20.35、16.98倍，维持“强烈推荐”评级。
　　风险提示：疫情超预期，终端消费持续低迷，运动品牌竞争进一步加剧。