银河证券-龙源电力-001289-并购推动风电装机快速增长，存量补贴问题有望加速解决-220824

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　　事件：
　　公司发布2022年半年报，上半年实现营业收入216.72亿元，同比增长11.69%；实现归母净利润43.33亿元（扣非42.64亿元），同比下降17.36%（扣非下降17.30%）。
　　并购推动风电装机快速增长，来风偏弱影响短期业绩
　　2022年上半年公司新增自建风电装机54MW，光伏76MW，通过资产重组新增并购风电装机1990MW，光伏10MW。截至上半年末，公司控股装机28.83GW（同比+15.7%），其中风电25.71GW（同比+14.6%），火电1.88GW（同比持平），光伏等其他可再生能源1.24GW（同比+105.9%）。
　　公司风电装机占比89.2%，来风偏弱对上半年利润水平有一定影响。上半年公司发电量363.05亿千瓦时（同比+9.7%），其中风电302.16亿千瓦时（同比+10.3%），火电52.71亿千瓦时（同比+0.2%），光伏等其他可再生能源8.18亿千瓦时（同比+86.0%）。其中风电发电量的增长主要是由发电装机容量同比增长、管理质量提升以及风资源下降等因素综合所致。上半年全国风资源普遍偏弱，公司风电项目平均利用小时数1173小时，同比下降9.6%，主要是因为报告期内风速同比下降0.35米/秒。
　　费用控制能力良好，可再生能源补贴回款改善现金流
　　2022年上半年公司整体毛利率37.44%，同比减少7.44个百分点，主要由于来风偏弱影响盈利能力；ROE（加权）6.73%，同比减少2.01个百分点；期间费用率9.32%，同比减少1.97个百分点，费用控制能力良好；其中财务费用8.31%，同比减少1.87个百分点，主要由于上半年资产证券化手续费减少;经营性净现金流160.47亿元，同比增加88.3%，主要由于上半年收到可再生能源补贴回款114.39亿元，同比增加113.06亿元，此外标杆电费回款同比增加14.91亿元；上半年末应收款项融资293亿元，同比增加17.0%。
　　应收新能源补贴数额大，结算公司成立有望推动补贴加速发放
　　公司作为风电运营龙头，目前应收新能源补贴数额大。截至上半年末应收款项融资293亿元（预计绝大多数为应收补贴），占净资产的36.5%。8月11日南方电网公司发文，按照《关于授权设立北京、广州可再生能源发展结算服务有限公司统筹解决可再生能源发电补贴问题的复函》要求，成立广州可再生能源发展结算服务有限公司，承担可再生能源补贴资金管理业务。我们认为结算公司的成立有望加速可再生能源补贴发放，改善绿电运营行业现金流，促进风光装机稳健增长
　　上半年新签订开发协议16.5GW，争取开发指标容量4GW 
　　2022年上半年公司累积新签订开发协议16488.5MW。通过竞配及其他方式，争取开发指标容量3976.5MW（其中风电2646.5MW、光伏1330.0MW），分布式光伏备案1730MW，累计取得开发指标5706.5MW。充足的项目储备为公司发展提供广阔空间。
　　集团风电业务整合平台，超过20GW集团资产拟注入
　　公司是国家能源集团风电业务整合平台。根据国家能源集团出具的避免同业竞争的承诺函，国家能源集团将在公司吸收平庄能源交易完成后的3年内（2022-2024年）将存续风电业务注入公司。截至2021年底，国家能源集团体内龙源电力外的控股风电装机超过20GW，接近公司现有风电装机25.71GW。预计后续注入将大幅提升公司风电装机规模，强化公司龙头地位。
　　估值分析与评级说明
　　预计公司2022-2024年归母净利润分别为76.45亿元、94.68亿元、118.20亿元，对应PE分别为25.2倍、20.4倍、16.3倍。公司背靠国家能源集团，在项目储备、运营管理、资金成本等方面优势明显，装机增长的确定性强，维持“推荐”评级。
　　风险提示：
　　风电光伏装机规模低于预期；可再生能源补贴回款速度低于预期；上网电价下调；新项目造价上升等