中信证券-神火股份-000933-2022年中报点评：煤铝景气高位带动，业绩保持高弹性-220824

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　　2022年上半年，煤炭价格与电解铝价格维持高位，云南神火产量小幅增长，公司业绩进一步释放，体现出较大的业绩弹性。展望下半年，煤价与铝价有望高位运行，公司近期正在推进的增发方案如落地，可以进一步增厚云南神火的权益净利润。我们认为公司目前股价处于低估状态，维持“买入”评级。
　　▍2022H1业绩净利同比增长超过2倍，Q2业绩环比增长近33%。公司2022年上半年营业收入/净利润分别为216.46/45.36亿元（同比分别变动+39.46%/+210.07%）。EPS为2.03元。扣非后净利润45.41亿元（同比变动+227.41%）。其中Q2单季实现/净利润25.88亿元（环比+32.85%，同比变动+195.10%）。业绩整体超出市场预期。Q2业绩环比进一步增长的原因主要是受益煤炭价格维持高位、电解铝价格环比上涨，以及云南神火电解铝项目投产后产量的扩张。
　　▍上半年煤炭板块贡献净利润占18%。公司上半年煤炭产/销量分别为314.97/311.23万吨（同比-1.73%/-2.88%），销售均价1454.06元/吨（同比+74.62%），吨煤成本681.50元（同比+18.67%），单位成本虽然增幅较快，但远低于价格增速，煤炭业务毛利率改善至57.37%（同比+26.48pcts）。公司子公司许昌矿业贡献净利润9.70亿元，增幅897.23%。公司煤炭主要为无烟末煤，可用于冶金喷吹用煤。截至2022年6月公司控制的煤炭保有储量13.43亿吨，可采储量6.29亿吨。此外，公司参股和尚未办理探矿权证的郑州矿区和新疆五彩湾矿区合计保有储量28.52亿吨。
　　▍电解铝业务H1同比量价双增，云南神火成本有所下降，业绩继续增长。公司2022年上半年电解铝产品产销量为77.30/76.90万吨（同比+4.71%/+3.47%），销售单价/成本为18836.33/12900.24元/吨（同比+25.55%/+101.71%）。上半年公司云南神火项目90万吨产量在4月底全部投产，进一步实现规模效应，摊薄固定成本。上半年电解铝业务贡献净利润29.37亿元，其中新疆神火贡献权益净利润18.09亿元，云南神火贡献权益净利润4.90亿元。
　　▍风险因素：经济增速放缓导致需求疲软；海外大宗商品价格持续下行；电价成本变动。
　　▍盈利预测及估值：考虑公司的煤炭业绩弹性继续增大、云南神火电解铝不断达产，我们上调公司2022-24年EPS预测3.20/3.42/3.39元（原预测为2.42/2.62/2.52元），当前价16.65元，对应2022-2024年PE分别为5.2/4.9/4.9倍。分板块看，预计煤炭业务盈利37亿元，对标可比公司（潞安环能、兖矿能源、华阳股份）Wind一致预期平均P/E为6x，预计煤炭板块市值222亿元；电解铝业务盈利35亿元，对标可比公司（中国铝业、南山铝业）Wind一致预期平均P/E为8x，预计板块市值280亿元，合计得出公司2022年总市值500亿元。按照目前22.51亿的总股本，我们给予公司目标价22元。公司依然处于低估状态，估值吸引力明显，维持公司“买入”评级。