中信证券-民生教育-1569.HK-2022年中报点评：短期业绩承压，多元布局下抗风险能力强-220824

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　　公司2022年上半年收入增长平稳，利润略有波动，其中校园教育板块收入实现10%增长，但在线教育板块受到网络教育招生暂缓&局部疫情影响需求等因素扰动，收入下滑4%。展望未来，我们认为校园板块有望延续稳健增长，而在线板块在多元布局下具备强抗风险能力和协同效应，有望逐步恢复增长。
　　▍收入增长平稳，利润略有波动。1）收入及利润：1H22公司实现收入12.74亿元/+2.9%，经调整EBITDA为5.9亿元/+1.4%，经调整净利润4.22亿元/-4%，利润端受到在线业务成本及费用增加略有扰动。2）成本及费用：1H22公司毛利率下降1.1pcts至57.6%，主要系在线教育板块成本增加。销售/管理/财务费用为1.10/2.32/0.73亿元，费用率为8.52%/17.99%/5.62%，同比提升+0.63/+1.31/+0.90pcts。3）现金及负债：截至2022年6月30日，公司账面现金及等价物为26.90亿元，同时短期和长期借款为22.08亿元，现金相对充裕。
　　▍校园业务增长稳健，在线教育受多因素扰动。1）校园教育：公司1H22实现学费/住宿费6.67/0.55亿元，同比+9.34%/+19.57%。校园教育整体营收占比约56%。目前公司校园教育板块合计10所学校（3所本科、4所高职、2所中职、1所高中），在校生总数达101636人/+4.78%，其中本科生占比约57.9%。2）在线教育：公司1H22远程教育/教师培训/在线课程/考试测评收入分别为4.36/0.31/0.18/0.60亿元，同比-5.22%/+19.23%/-45.71%/+17.65%。在线教育整体营收占比约43%。其中远程教育出现下滑主要系部分高校暂缓网络教育招生，在线课程下滑主要系疫情影响下MBA报考需求下滑导致都学网络相关业务有所波动。
　　▍展望未来：校园教育有望持续稳健增长，多元板块布局增加公司抗风险能力。2022年是公司完成战略转型后的第一年，目前公司已经形成了七大业务板块。展望下半年，校园教育业务稳定，有望持续保持稳健的增长。而其他业务板块布局丰富，奥鹏教育短期虽有扰动，但公司积极通过拓展继续教育业务，加大与民办学校合作来实现补充。都学网络和小爱科技亦有望伴随疫情控制转好带动需求复苏而逐步恢复增长。凭借多元化的布局，公司在部分业务受到扰动的同时具备了一定的抗风险能力，并有望形成良好协同，打造“招-培-就”一体化的互联网+职业教育业务发展模式。
　　▍风险因素：在线业务发展不及预期；行业政策变化；转设进度不及预期；校区扩建进度和新招生情况不及预期等。
　　▍投资建议：考虑到在线教育业务板块的波动，下调公司2022-24年核心净利润预测至8.06/8.48/9.20亿元（原预测为9.59/10.69/11.85亿元），对应EPS为0.19/0.20/0.22元。参考可比公司2022年PE估值（wind一致预期，中国科培4倍、中国新华教育3.6倍、中汇集团4倍），给予公司2022年3.5倍PE，对应目标价0.81港元，维持“买入”评级。