东兴证券-京东物流-2618.HK-覆盖报告：领跑物流新基建，打造一流供应链服务提供商-220824

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　　京东物流的原型是京东集团旗下的内部物流服务部门，自2007年起开始运营。运营之初，京东物流主要为京东商城提供履约服务；2017年京东物流开始作为独立的业务分部运营，并为外部客户提供服务。经过多年发展，京东物流营收超千亿量级，且外部收入占比持续提升，其一体化综合物流服务提供商的构建正逐步成型。
　　优质服务的背后是仓储与科研的巨大投入：物流是京东商城的招牌，京东物流强大的物流实力毋庸置疑。而为了构建这套高效的物流体系，硬件与软件方面的投入都不可或缺。
　　硬件方面：京东物流的核心竞争力是大量高规格的仓储资源。在收入前10的一体化供应链物流服务商中，京东物流的仓库面积遥遥领先其他企业。目前公司管理超过1400个仓库和超过1700个云仓，仓储网络总管理面积超过2600万平方米。
　　软件方面：京东拥有强大的系统研发与系统集成能力。其自研的WMS与TMS系统使得京东商城能够基于精准的销售预测做出更合理的存货规划与物流规划，在保证服务质量的同时显著降低履约成本。
　　京东的物流体系对于复杂的供应链问题具有天生优势：京东物流的仓储前置模式天生有助于塑造时效壁垒，有利于在服务层面实现差异化竞争。同时京东物流可以通过深度介入客户的供应链物流体系，并对其进行针对性改造优化，以解决客户在销售、安装、售后等环节遇到的困难。越是复杂的供应链问题，京东物流越能体现出其优势（但另一方面，对于简单的供应链问题，京东物流并无优势，反而可能表现为成本劣势）。
　　京东的末端能力仍需不断补强：京东物流将主要资源投放于仓储，其“仓、干、配”体系中，仓储最强，干线运输与末端配送相对薄弱，末端网点数量低于加盟快递与顺丰。为此，京东收购达达、跨越以及德邦来补强其干线运输与末端配送的能力，这可能也是未来一段时间京东物流资本开支的重点投入方向。
　　京东需要时间来摆脱电商基因的局限：京东物流的电商基因使得其目前主要的客户依然都与京东电商业务相关。由于竞争关系，其他电子商务平台较少选择京东物流（例如京东物流希望入驻阿里旗下电商平台的合作需求迟迟未得到回应），这客观上对于京东物流的社会化转型形成了一定的阻碍。
　　长期来看，京东物流站在向供应链服务商转型的最前沿，市场前景广阔：在政策大环境限制快递企业拼价格的背景下，拼时效，拼客户体验重新成为行业发展的主旋律。这对于京东、顺丰等以服务见长的直营快递企业来说，相当于回到了自己的优势战场。
　　快递公司加强与企业的物流合作，逐步向供应链物流企业转型，通过非同质化的服务获得更大的利润空间是行业的长期趋势。相比于其他竞争对手，京东物流在提供一体化供应链物流服务方面走在最前沿。其以高规格的仓储资源作为核心竞争力，在复杂供应链物流领域拥有明显优势，短期难以被超越或替代，拥有较强的业务壁垒与广阔的市场前景。
　　盈利预测与投资建议：我们认为，依靠京东商城体量的提升与外部客户的拓展，公司营收在未来几年还将维持20%左右的较快增长。作为重资产企业，随着产能利用率的提升，公司的盈利弹性将逐渐显现。我们预计公司能够在今年实现显著减亏，并在23年实现盈利。预计公司22-24年盈利分别为-18.2、3.1和19.1亿元，EPS分别为-0.28、0.05和0.29亿元、
　　公司重资产运营且还处于业务快速拓展期，盈利能力并未充分展现，因此我们认为采用PS估值或PB估值相对来说更有说服力。京东物流目前的PS估值与PB估值在行业内横向对比都处于可比公司中较低水平。我们在行业均值基础上给予一定的折价，以公司2022年预期营收的0.85倍PS作为基准，对应市值约1100亿元，较现有市值还有35%左右的提升空间。我们认为，公司即使考虑港股流动性折价，股价依旧存在一定低估。
　　我们首次覆盖公司，并给予“推荐”评级。
　　风险提示：外部客户拓展不及预期、行业政策出现重大变化、资本开支大幅超预期、京东商城GMV增速不及预期等。