兴业证券-明源云-0909.HK-业绩承压符合预期， 加速向SaaS转型-220824

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　　投资要点
　　我们的观点：受到房地产新房成交规模收缩及开发商付费能力下降影响，公司上半年业绩有所承压，符合预期，2022H1公司的核心业务云客ARPU提升促进分部收入增长，但我们认为接下来新房销售还存在萎缩的可能，价升量缩促进收入增长的局面恐难以长期维持，公司的新房销售相关业务也有可能一段时间内继续承压。受到开发商节俭支出的影响，ERP业务收入下滑较为严重，进入调整时期。在当前情况下，也在主动调整业务结构，加速SaaS转型，加大技术投入，提升服务质量，积极应对大环境压力。当前股价对应公司2021年PS为5X。
　　SaaS收入平稳增长，ERP收入受冲击同比下降：2022H1公司实现营业收入9亿元人民币（下同），同比下降10%。SaaS收入7亿元，同比增长21%，占收入比例达到76%，同比提升19个百分点；其中的云客、云链、云采购、云空间、其他产品分别占比67%、12%、3%、5%和13%；ERP解决方案收入2亿元，同比下降50%，主要由于开发商应对行业变化被动收缩数字化投入；其中的软件许可、实施服务、产品支出服务和增值服务分别占比20%、10%、29%和42%。2022H1的毛利润为7亿元，同比下降9%。由于SaaS毛利率提升（毛利较低的智能硬件销售减少）及收入占比提升，整体毛利率为80.2%，同比提升0.7个百分点，其中SaaS产品和ERP解决方案的毛利率分别为93.1%和39.3%。面对行业下行压力公司各项费用攀升，2022H1 SaaS和ERP均实现净亏损，公司整体的经调整净亏损为3.4亿元，同比转亏。
　　持续投资新产品和新技术开发：2022H1公司研发费用总额为3.9亿元，同比增长54%，研发费用率为44.6%，同比上升18.4个百分点。截至2022H1期末，公司研发员工人数为2049人，同比增长16.5%。期内销售费用和管理费用率分别为56.9%和34.4%，同比分别上涨17.3和26.1个百分点。
　　贸易应收款增长较快，符合预期，但客户集中度不高：截至2022H1，公司贸易应收款1.3亿元，同比增长115.3%，较上年底增长67.1%；贸易应收款周转率为8.3，同比下降13.0；减值拨备率为27%，保持稳定。截至2022H1，公司合同负债总额6.1亿元，较上年底减少4.1%，其中流动部分合同负债5.8亿元，较上年底减少4.3%；合同负债占总负债比例为58.3%，较上年底降低2.4个百分点。
　　云客ARPU提升驱动收入增长，云链工地客单价有所下降：2022H1公司的云客业务收入达4.5亿元，同比增长5.1%，占总营收比例达51.0%。由于房企开盘推迟，国内配备云客的售楼处数量减少至13300个，云客收入增长主要来自ARPU提升。2022H1公司的云链业务收入8077万元，同比增长2.3%，合作的建筑工地数量增长至7200个，工地客单价有所下滑。
　　云采购及云空间业务保持增长：2022H1公司的云采购业务收入为2333万元，同比增长16.5%，平台入驻约4000家开发商和95000家供应商；云空间业务收入为3158万元，同比增长40.9%。
　　推进天际PaaS平台建设：2022H1公司新业务条线天际PaaS平台实现营收7400万元，合作客户数量持续增长，预计公司接下来将继续加大天际平台技术投入及推动商业化。
　　风险提示：产品研发不及预期、产品提价受阻、宏观经济增速放缓、地产行业调控加