中信证券-春风动力-603129-2022年中报点评：盈利能力兑现，看好下半年450SR发力-220824

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　　公司2022H1实现营收49.04亿元，同比+36%；实现归母净利润3.06亿元，同比+38.3%。其中，2022Q2公司实现营收26.42亿元，同比+29.1%；实现归母净利润2.00亿元，同比+59.7%。受益人民币贬值和生产端“缺芯”有效改善，公司营收同比大幅增长；受益全球海运费持续回落和汇兑收益，公司业绩创历史新高。考虑年内汇率波动带来的汇兑损益、四轮业务供给能力提升和450SR开始放量，我们上调公司2022/23/24年EPS预测至5.36/7.12/9.12元（原预测为4.65/6.64/8.58元），参考“两轮车”领域其他公司估值（钱江摩托、爱玛科技的Wind一致预期利润对应2023年PE分别为28x、22x），给予公司2023年25 xPE，对应目标价178元，维持“买入”评级。
　　▍业绩超预期，盈利能力开始兑现。8月22日，公司发布2022年中报。公司2022H1实现营收49.04亿元，同比+36%；实现归母净利润3.06亿元，同比+38.3%，扣非归母净利润3.35亿元，同比+61.3%，其中汇兑收益1.67亿。其中，2022Q2实现营收26.42亿元，同比+29.1%；实现归母净利润2.00亿元，同比+59.7%，扣非归母净利润2.49亿，同比+109.7%。超出此前市场预期。公司营收快速增长，主要系因产品能力优秀，四轮业务稳定增长，两轮业务海外拓展顺利，2022年1-7月，公司海外摩托车销量达2.25万辆，同比+137.5%。业绩期内公司加速渠道建设，国内经销商超800家（21年底为650余家），实现直辖市省会全覆盖，地级市覆盖超92%；全球营业网点3,900家（21年底为3000余家），渠道拓展继续提速。
　　▍毛利率同环比回升，看好下半年业绩兑现。2022年第二季度实现毛利率23.2%，同比+0.7pct，环比+3.6pcts，受运费下滑、汇率波动等多因素影响，毛利率边际改善。2022年第二季度，公司实现费用率11.2%，同比-4.4pcts，环比-3.2pcts，其中销售费率7.1%，同比-0.4pct；管理费率4.3%，同比+1.1pcts；研发费率6.9%，同比+2.9pcts，主要原因系研发项目投入增加，业绩期内新增专利146项；财务费率-7.2%，同比-8.1pcts，主要原因系汇率波动形成汇兑收益。整体来看，公司上半年海运费仍较高，约3.71亿，营收占比7.82%（去年同期为1.32亿，营收占比3.76%）。3季度以来，美西运费回落明显，有望助力下半年盈利能力继续提升。
　　▍摩托车：现金流业务产销稳定，产品力显著提升。报告期内，在4/5月供销两端均承压的情况下，公司实现两轮摩托车销量6.49万辆，同比+13.5%；营收14.5亿，同比38.4%。其中250CC摩托车月销量基本维持在5-6千辆为公司贡献稳定收益，巩固受众群体；＞250CC摩托车实现销量2.27万辆，同比+97.5%，产品结构升级进展顺利，带动公司两轮摩托车ASP提升至2.24万元（去年同期为1.83万元）。7月以来，公司高热度车型450SR开始大规模交付。据我们对上海、武汉、重庆等城市的线下门店调研，当前450SR订单充沛，产品提货期普遍在2-4个月，带动公司7月＞250CC摩托车销量0.54万辆，同比158.6%。我们认为，450SR有望承接过去两年公司250SR用户的换购升级需求，成为公司新一代“爆款产品”。同时考虑450SR毛利率较250SR有明显提升，公司业绩和毛利率有望同步提升。
　　▍全地形车结构调优，缺芯缓解海外开拓。根据公司中报，业绩期内公司全地形车实现销量7.93万辆，同比+17.0%，欧洲市占率保持第一；营收29.3亿，同比31.66%。营收增速快于销量，除汇率波动外，主要受益于公司高附加值U/Z系列产品销量提升，结构调优。目前儿童电动ATVEV110正式上市，公司切入儿童市场，有望贡献新增量。今年二季度，摩托行业普遍遭受“缺芯”困扰，当前“缺芯”情况缓解，公司产能端松绑。而根据全球全地形车龙头北极星2022年中报，Q2北美全地形车经销商库存较2019年同期下滑70%，仍处于历史低位，该公司预计未来三年行业复合增速约2%。故我们认为2022年下半年公司四轮业务有望延续6月景气度。未来三年，看好公司凭借性价比优势和不断完善的渠道，持续提升北美市占率。
　　▍风险因素：欧美全地形车需求增幅低于预期；新产品推广不及预期；摩托车海外市场拓展不及预期；海运运费及大宗原材料价格回落不及预期。
　　▍盈利预测、估值与评级：公司是国内娱乐休闲动力设备龙头品牌，专注大排量水冷技术，凭借多年自主研发经验积累技术优势；公司摩托车产品兼具性能与性价比，营销理念和售后服务行业领先，受益国内消费升级趋势预计将迎来业绩爆发。公司是国内全地形车领域绝对霸主，欧洲市占率第一，依托性价比优势和日趋完善的渠道拓展北美市场。考虑年内汇率波动带来的汇兑损益、四轮业务供给能力提升和450SR开始放量，我们上调公司2022/23/24年EPS预测至5.36/7.12/9.12元（原预测为4.65/6.64/8.58元），参考“两轮车”领域其他公司估值（钱江摩托、爱玛科技的Wind一致预期利润对应2023年PE分别为28x、22x），给予公司2023年25 xPE，对应目标价178元，维持“买入”评