中信证券-九毛九-9922.HK-2022年中报点评：外围压力下控费出色，多品牌持续优化迭代-220824

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　　九毛九1H22收入18.99亿元（同比-6.1%），归母净利润0.58亿元（同比-69.0%），收入、业绩均好于我们此前的预期，符合前期盈利预警。太二品牌势能出色，怂火锅表现亮眼，公司自建供应链优势进一步显现、毛利率续创新高，平台化逻辑可期，维持“买入”评级。
　　▍疫后恢复迅速，业绩符合盈利预警。公司2022年上半年收入18.99亿元（同比-6.1%），归母净利润0.58亿元（同比-69.0%）、净利率3.0%，收入、业绩均好于我们此前的预期。开店方面，上半年新开37、净开5家至共475家店，新开店包括太二35家、怂火锅2家，关店包括7家租赁协议到期和1家经营不佳门店，其他门店减少是因为公司在6月出售了2颗鸡蛋煎饼品牌。1H22末太二/九毛九/怂火锅/其他分别384/77/11/3家，预计2022全年太二/怂分别新开120/15家门店。同店方面，上半年怂火锅同店收入同增18.7%，九毛九、太二同比分别下滑9.6%、23.2%。Q2局部疫情反复扰动、高线城市门店经营受影响较大，太二一线+新一线门店数量合计占比60%，收入端受到冲击，4月同店收入同比下滑近半，但疫情得到控制后6月以来收入恢复显著，7月太二/九毛九同店收入分别恢复至去年同期的85%和100%。
　　▍局部疫情冲击堂食客流，怂火锅表现亮眼。分品牌看，1H22太二/九毛九/怂收入分别14.9/3.1/0.8亿元，同比分别-7.3%/-18.2%/+366.2%。上半年公司外卖占比同比+4pcts至19%，其中太二外卖占比17%（+4pcts），九毛九外卖占比31%（+6pcts）。九毛九上半年关6家、判断主要为租约到期原因，太二上半年新开35、关闭1家。客单价维度，太二（1H2278元vs FY2180元）、九毛九（1H2258元vs FY2159元）环比微降，怂火锅环比微增（1H22130元vs FY21129元）。堂食客流受局部疫情冲击，九毛九1H22翻座率较FY21下滑0.1、同比持平为1.8，太二1H22翻座率较FY21下滑0.5、同比下滑0.8至2.9，怂火锅1H22翻座率较FY21下滑0.1、同比提升0.2至2.4。怂火锅表现亮眼，商业模式逐渐打磨完善，广深门店客流表现依然突出，其他地区的门店也持续爬坡，好于公司此前预期。
　　▍供应链优势持续彰显，控费能力出色。局部疫情反复背景下公司控费能力出色，一方面得益于自建供应链下的稳定供给和价格优势，原材料成本占收入比例同比-2.2pcts至34.9%，毛利率续创新高，好于预期；另一方面人员配置优化，员工薪酬占收入比例28.6%（同比+3.6pcts），也低于我们此前预期。租金方面，1H22费用率为12.4%（同比+1.9pcts）。1H22公司整体的门店层面经营利润率为14.6%（同比-5.4pcts），其中九毛九经营利润率11.7%（同比+4.0pcts）、调整之下门店UE持续改善，太二经营利润率16.5%（同比-7.0pcts）。局部疫情下收入减少对门店OPM必然造成影响，但公司积极应对下门店仍表现出相对韧性，综合运营能力凸显。
　　▍风险因素：食品安全问题；部分地区疫情反复致影响经营风险；公司管理经营风险；新店经营效率不达预期。
　　▍盈利预测、估值与评级：太二品牌势能突出而UE稳健，利润释放预期稳定，且逐步推出机场店一人食等新模型拓宽消费场景。怂火锅5月新进入珠海，6月、7月在广州开出第3、4家门店，新店表现出色，公司也上调了2022年开店指引至15家（此前为10家）。公司继续聚焦核心能力圈，上半年公司出售2颗鸡蛋煎饼品牌，九毛九门店OPM明显改善亦证明调整有效。同时公司持续布局供应链、IT系统、会员体系，进一步强化中长期竞争力。我们维持公司2022/23/24年净利润预测为3.1/7.4/10.0亿元，现价对应PE 70/28/21倍。国际成熟餐饮公司如麦当劳、百胜餐饮、百胜中国、星巴克等稳态估值水平为20~30倍PE，对应业绩增速为10%左右。考虑到公司处在快速成长周期，给予2023年35倍PE，对应目标价21港元，维持“买入”评级。