民生证券-宏观专题研究：烂尾楼处置的海外经验-220824

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　　海外烂尾楼有零星烂尾和系统性烂尾两类
　　海外许多国家都出现过烂尾楼。多数情况下，烂尾零星出现，原因多是企业生产经营不善，资金链断裂。
　　另一类集中发生的系统性烂尾，一般出现在金融危机后。美国次贷危机和日本房产泡沫破灭后，房地产行业受到波及，出现了普遍性的企业破产、项目停工。
　　零星烂尾主要通过市场化的方式处置
　　零星烂尾是企业经营不善导致的市场化行为。烂尾后果主要由房企承担，风险没有传导至购房者或金融部门。
　　建房资金主要由房企自有资金和银行贷款构成。虽然也有预售制度，但预售金更像是“定金”，且监管严格。一旦出现烂尾，购房者损失有限，更多通过市场化方式解决。这时，有两种方法处置。
　　如果企业能继续融到资，则可以重新复工。但这种情况并不多见。毕竟项目烂尾往往已经说明房企经营状况不佳。
　　更多时候，项目转由新的主体接手，安排新开发商完成。通过协商售卖、破产拍卖、资产清算等方式进行处置。
　　政府通过救助金融系统解决系统性烂尾——以美日两国为例
　　①日本案例：系统性烂尾与金融危机相伴而生，政府不得不救助金融系统。日本地产泡沫破灭和美国次贷危机中，两国房地产行业更多是受到金融危机的波及。一旦金融部门恢复，房地产行业也将正常化，烂尾楼会通过市场化方式出清。
　　②美国案例：加息刺破地产泡沫，金融部门出现系统性流动性危机。证券、土地等资产被折价出售，企业资产负债表恶化。当市场从流动性风险蔓延成为信用风险，此时金融机构惜贷拒贷，市场开始进入“流动性陷阱”。
　　此时政府仅仅释放流动性不能解决问题，救助市场的关键在于恢复市场信用，修复资产负债表。
　　政府该如何做来救助金融系统？——以美国为例
　　2008年美国政府应对次贷危机为我们提供了绝佳的研究样本。
　　美联储采用史上最低利率、最大力度的公开市场操作与创新流动性管理工具的政策组合，确保了流动性足够充裕，不使问题进一步恶化。
　　但仅通过流动性手段难以将市场拉出“流动性陷阱”的泥潭。市场信用的缺乏与普遍的资产负债表恶化，是次贷危机自加强机制的关键。美国政府（主要是财政部）通过购买股权、长期债券、抵押债券等方式为金融机构注资，修复其资产负债表，并为相关资产进行担保增信。
　　最后，美国政府还为居民部门提供购房担保和购房优惠政策，刺激居民购房需求，并通过贷款利率、降低本金、延长贷款期限等增强居民部门的偿付能力。
　　政府还出台新监管措施，堵上导致次贷危机发生的漏洞。
　　提高按揭贷款质量；在金融系统内严格流动性管理与资产负债纪律，提高金融机构应急能力；明令限制部分高风险业务，切断风险传染渠道；限制高管薪水，落实评级主体责任，规避道德风险。
　　风险提示：疫情发展超预期风险；美联储加息节奏超预期；房地产政策超预期。