中信证券-复星旅游文化-1992.HK-2022年中报点评：亏损大幅收窄，复苏持续演绎-220824

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　　公司2022H1归母净利润-1.97亿元（vs.2021H1 -20.05亿元），在度假村业务强劲复苏之下，亏损显著收窄。且从预订数据来看，预计度假村恢复趋势仍将有较好延续。上半年亚特兰蒂斯经营随疫情呈现波动，复游城地产销售速度亦受影响，但7月份已有明显回暖，虽然目前局部疫情仍较复杂，但行业修复大趋势并未改变。我们认为国内休闲游市场仍有较大增长潜力，维持“买入”评级。
　　▍业绩符合预期，亏损大幅收窄。2022H1收入64.17亿元（+130.7%），归母净利润-1.97亿元（vs.2021H1 -20.05亿元）、经调整EBITDA为11.95亿元（vs.2021H1 -5.65亿元）、经调整净利润-1.94亿元（vs.2021H1 -20.54亿元），业绩符合此前预告区间（-2.5~-1.5亿元）。在主要客源市场旅行限制放宽之下公司亏损大幅收窄，欧非中东、美洲恢复迅速，亚太仍相对承压。2022H1公司度假村及旅游目的地运营收入51.58亿元（+174.1%），已恢复至2019H1的86.0%；旅游相关物业销售及建造服务收入2.73亿元（-58.6%），丽江项目交付受疫情影响；旅游休闲服务及解决方案收入9.85亿元（+309.2%），与度假村交通运输业务提升等因素有关。
　　▍度假村业务强劲复苏，结构升级成效明显。2022H1 Club Med营业额57.43亿元（+336.0%），恢复至2019年同期的90.2%，其中美洲/欧非中东/亚太营业额分别较2019H1变动+22.4%/-1.4%/-73.3%，欧美旅游需求复苏强劲，亚太地区则受疫情管控影响恢复较滞后。上半年Club Med容纳能力恢复至2019年同期的87.4%，入住率59.1%，较2019年同期仍有6pcts缺口，ADR为1517元，则较2019年同期有19.3%的提升，主要受结构升级带动（按容纳能力算，四五星级占比达95.2%，较2019年提升9.5pcts）；毛利率27.8%，基本恢复到2019年同期水平；度假村及酒店板块经营利润扭亏为盈、恢复至2019年同期的73.5%。展望下半年，8月6日录得2022H2/2023H1的累计预订营业额较疫情前同期增长14%/24%，预订情况显示复苏趋势较为乐观。
　　▍亚特经营随疫情呈现波动，但疫后恢复速度较快。2022H1三亚亚特兰蒂斯营业额4.87亿元（-41.7%），入住率为46%（-33.9pcts）、ADR同比持平为2479元。受多个客源地城市疫情影响，3-6月营业额仅1.25亿元（-78.6%），而在国内疫情基本受控的1-2月营业额为3.62亿元（+44.3%）。7月随着暑期旅游旺季来临，亚特兰蒂斯实现营业额2.15亿元（较过往单月峰值仅差7.6%），入住率达92.2%、ADR达3331元，均显示出疫情一旦稳定后亚特能很快承接全国高端旅游度假需求反弹。8月份海南疫情预计将对经营产生负面影响，但目前海南疫情已出现明显拐点，预计亚特有望快速恢复。
　　▍丽江复游城有望加速回款，TC英国实现快速增长。受疫情影响，2022H1丽江Club Med入住率仅14%，且旅行受限亦对丽江复游城度假屋交付造成负面冲击，随着疫情缓和，7月入住率大幅提升至89.1%，且地产销售亦环比改善。太仓复游城上半年确认地产销售收入2.13亿元（vs.2021年13.33亿元），受上海及周边疫情影响进度有所延后，但7月单月销售货值已超上半年一半，恢复亦较快。Thomas Cook业务仍处于高速成长阶段，2022H1 TC中国/TC英国分别实现营业额1.59/7.12亿元，分别同比-1.4%/+570.3%，TC中国增速短期受疫情拖累。
　　▍风险因素：地缘政治、自然灾害等因素影响；国内疫情反复所造成的持续性影响；复游城地产预售情况不达预期；“托迈酷客”平台业务增长不及预期等。
　　▍投资建议：公司业绩符合预期，度假村业务正如期迅速回暖，带动公司大幅减亏，从预订数据来看恢复趋势仍将有较好延续。国内业务受疫情影响恢复有所扰动，复游城地产销售亦受较大扰动，但根据过往经验三亚亚特兰蒂斯疫后复苏速度领先于行业，7月份地产销售也有明显改善。展望下半年及明年，随着亚太地区管控政策的逐步放宽，度假村后续经营改善空间仍大，且复游城地产交付亦有望为公司业绩提供有力支撑。中长期看，公司作为全球领先的休闲度假村集团，资源壁垒深厚、管理经验丰富，我们维持对国内休闲游市场的增长潜力判断，公司作为休闲度假游代表标的，望受益于旅游消费升级。考虑疫情对旅游项目运营及地产销售的影响，下调2022-2024年归母净利预测至-3.01/5.06/8.75亿元（原预测为3.67/8.04/9.22亿元）。选取华侨城A、Vail Resort、WynnResorts、Six Flags作为可比公司，可比公司2023年平均EV/EBITDA为10x，我们给予公司整体10xEV/EBITDA，则对应目标价为16港元，维持“买入”评级。