海通国际-康哲药业-0867.HK-2022H1利润增长10%，符合预期，医美、大健康和东南亚业务带来新动能-220824

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　　业绩概览：康哲药业2022H1实现收入44.5亿元（+15.7%），净利润18.0亿（+10.1%），毛利率77.3%（+2.5pct），销售费用率28.7%（+1.6pct），行政费用率6.3%（+2.1pct），研发费用率1.2%（+0.2pct）。
　　存量业务增长稳健，不同专科线收入受疫情扰动程度存在差异。2022H1，公司在心脑血管线收入21.4亿（+19.7%），消化线17.1亿（ +17.4% ），眼科线1.9亿（ +14.1% ），皮肤线1.5亿（+11.4%），其他药物2.6亿（-12.8%）。心脑血管线和消化线以慢性病用药为主，受疫情影响较小；眼科线和皮肤线产品具有一定消费属性，受疫情影响较大。
　　战略部署东南亚、医美、大健康等新兴业务，驱动公司长期成长。东南亚业务：东南亚市场发展迅速，对优质可及产品有巨大需求。公司凭借超过20年的全球投资并购经验，以及市场验证的商业化能力，成立本土化运营管理的康联达药业，有望成为欧美、日本、中国药企进军东南亚市场的“桥头堡”。该业务运营平台集“创新研究、生产、制剂CDMO、销售推广”于一体，覆盖产品核心运营环节。医美业务：康哲美丽通过内生+外延加速业务发展，持续扩容产品、渠道和团队资源。皮肤处方产品和医学美容产品构成专业的皮肤医美产品矩阵。大健康业务：康哲健康由“大卖场”模式转为少而精的”爆款品牌运营模式“，精选符合消费者需求的舒护蕊、施得美、施可复，入驻主流电商平台。
　　创新产品持续扩充，国产胰岛素首次进入东南亚。VEGF/ANG2双抗：2022年7-8月公司先后与国内外生物科技或制药公司达成4项重要合作。2022年7月，从友芝友license-in治疗眼底新生血管疾病的VEGF/ANG2四价双抗，协同现有眼科产品组合与资源，增强眼科业务竞争力；该产品较同类产品效价更高，目前处于临床前研究阶段。青光眼治疗仪：2022年8月，对法国ETC公司进行股权投资（占33.4%），并就EyeOP1的大中华区及东南亚11过获得独家许可权利，延伸眼科产品矩阵至器械及耗材。该产品为青光眼治疗仪，用于药物及手术不能控制眼压的青光眼，定位精准、升温可控、治疗过程仅5分钟；现已在全球积累超过2万案例，有效性及安全性得到验证。皮肤学级护肤品：2022年8月，公司对禾零进行股权投资，获得禾零60%股权，并就禾零舒缓系列皮肤学级护肤品签订独家许可协议，丰富公司医美产品管线。胰岛素在东南亚的授权：2022年8月，与天麦生物达成合作，获得胰岛素系列产品在东南亚11过注册及商业化的权利，为国产胰岛素进入东南亚市场的首创。东南亚市场胰岛素渗透率仅约14%；欧美胰岛素在东南亚占主导地位，占85%以上份额。国产胰岛素工艺先进，疗效及安全性与原研一致，并且价格更具有可及性，市场潜力巨大。公司有望借助胰岛素逐步拓展东南亚市场，成为东南亚业务发展战略的重要环节。
　　盈利预测：受到集采政策执行时间不确定的影响。我们调整了心脑血管线和消化线在2022-2024年的收入预测。我们预计心脑血管线在2022-2024年的收入为41.76亿、39.92亿和39.54亿，同比增长11.1%、-4.4%和-1.0%（前值为39.8亿，38.91亿和40.42亿，调整原因为推测黛力新执行集采时间比预期延后。我们预计消化线在2022-2024年的收入为37.57亿元、35.22亿元和34.97亿元，同比增长16.4%、-6.2%和-0.7%（前值为37.77亿、44.36亿和40.27亿元，调整原因为推测优思弗进入第八批集采，对2023-24年产生影响）。另外，由于疫情的影响，我们对消费属性较强的医美线、眼科线和部分其他线也进行了一定调整。
　　估值：我们预计公司2022-2024年的收入分别为96.42/98.35/109.01亿元，同比+15.7%/+2.0%/+10.9%。归母净利润35.72/36.14/38.36亿元，同比+14.8%/+1.2%/+6.1%（前值为35.38亿/39.73亿/43.77亿元）。2022-2024年对应当前目标价（HKD17.75）为10.52、10.49、9.89倍PE，根据可比公司估值，维持“优于大市”评级。
　　风险提示：创新药研发及注册不及预期；受COVID-19新冠疫情影响，商业化不及预期；医美行业的政策风险；优思弗和波依定等重大品种进入集中带量采购的风险。