中信证券-贝特瑞-835185-2022年中报点评：利润符合预期，静待石墨化拐点-220824

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　　公司2022H1归母净利润9.2亿元（同比+25.67%），扣非归母净利润8.8亿元（同比+68.36%），其中Q2归母净利润4.7亿元（同比-0.37%，环比+3.39%），扣非归母净利润4.5亿元（同比+60.00%，环比+3.81%）。公司是全球负极龙头企业。报告期内负极领域，公司销量超过14万吨，并通过布局石墨化+尝试中硫焦等，降低原料影响；正极领域，公司聚焦高镍三元，销量超1.2万吨；鳞片石墨领域，公司充分受益天然石墨需求提升，毛利率+21.17pcts，自有矿产成本优势明显。我们看好公司的长期竞争力，维持“买入”评级。
　　▍事项：2022年8月22日，公司发布2022年半年报，实现收入102.0亿元，同比+142.47%，归母净利润9.2亿元，同比+25.67%，对此我们点评如下：
　　▍2022H1扣非归母净利润8.8亿元，同比+68.36%，符合市场预期。1H22公司实现收入102.0亿元（同比+142.47%），归母净利润9.2亿元（同比+25.67%），扣非归母净利润8.8亿元（同比+68.36%），符合市场预期。净利润同比增幅低于收入，主要是由于原料涨价；分季度看，2Q22实现收入61.2亿元（同比+160.10%，环比+50.09%），归母净利润4.7亿元（同比-0.37%，环比+3.39%），扣非归母净利润4.5亿元（同比+60.00%，环比+3.81%）。2022H1经营性现金流净额-2.0亿元(同比-187.30%)，主要系原材料和委托加工货款增加。
　　▍焦类+石墨化价格高位挤压利润，费用率控制良好。2022H1公司综合毛利率为19.56%，同比-8.61pcts，主要原因运费调整+原料涨价。分季度看，公司22Q2毛利率为18.16%，环比-3.52pcts，主要是由于焦类+石墨化涨价，根据百川盈孚，近期随着新建石墨化厂商下调价格，后期石墨化存在降价可能。2022H1公司期间费用率为9.31%，同比-3.08pcts。分季度看，22Q2公司期间费用率为9.25%（同比-3.06pcts，环比-0.15pct），销售/管理/研发/财务费用率分别为0.31%/2.82%/5.07%/1.05%，分别同比-1.45/-0.81/-0.95/+0.15pcts，环比-0.37/-0.27/+0.06/+0.42pct，总体费用稳定。
　　▍正负极业务高增，鳞片石墨销量爆发。1)正极业务：2022H1实现销量超过1.2万吨，实现营业收入35.33亿元，同比+122.64%，毛利率10.87%，同比-5.29pcts。2)负极业务：2022H1实现销量超过14万吨，国内出货量占比超过23%，实现营业收入63.59亿元，同比+165.74%，毛利率23.54%，同比-11.15pcts。受益下游新能源车+储能需求高涨，公司收入高增，但由于原材料、石墨化价格处于高位，利润率承压。3)天然鳞片石墨：2022H1实现营业收入13.35亿元，同比+71.62%，毛利率39.42%，同比+21.17pcts。在鳞片石墨涨价背景下，公司鸡西自有矿产成本优势明显，天然鳞片石墨销量与利润齐升。
　　▍正负极产能持续落地，全球负极龙头更进一步。公司正负极业务产能布局齐头并进。正极方面，公司2022年5月公告与中伟股份合作开发前驱体和海外矿产资源，拟建设年产4万吨镍矿项目及正极工厂，布局上游保障中长期成本优势；7月公司与亿纬锂能、SK on共同出资的年产5万吨高镍三元项目也步入量产阶段，预计下半年会加速放量。负极方面，2022年公司募投年产4万吨硅基负极+25万吨石墨负极项目（包含石墨化约23万吨），有助于抓住快充市场机遇，并有效提升公司石墨化自供率，同时公司积极拓展海外业务，与STELLAR合资建设印尼年产8万吨负极一体化项目，聚焦海外客户需求，打开新发展空间，公司负极规划产能超90万吨/年，龙头优势持续提升。
　　▍风险因素：市场竞争加剧导致价格下行；新能源汽车销量不及预期；公司石墨化产能投建不及预期；公司硅基负极产能投建不及预期；产业政策变动风险。
　　▍投资建议：公司作为负极行业无可争议的全球龙头企业，产能是公司业绩增长的最大瓶颈，我们预计相关定增募资项目与对外投资一旦落地，公司出货量有望实现高速增长。我们维持公司2022~2024年净利润预测分别为24.5亿/34.1亿/46.2亿元，对应EPS预测为3.37/4.69/6.34元。参考负极可比公司璞泰来/杉杉股份/中科电气/翔丰华2022年wind一致预期估值分别为32/19/28/24xPE（平均26xPE），正极可比公司芳源股份/容百科技/中伟股份2022年wind一致预期估值为46/26/34xPE（平均35xPE），以及公司历史估值（自北交所上市以来动态平均PE43x），同时考虑到公司正负极业务即将加速放量、业绩增速高的预期，我们维持给予公司2022年30倍PE估值，对应市值736亿元，对应目标价为100元/股，维持“买入”评级。