中信证券-小米集团~W-1810.HK-2022Q2季报点评：当季业绩依然承压，静待外部环境改善-220824

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　　2022Q2，疫情反复、全球宏观经济环境以及份额下降等因素使得公司全球智能手机出货量同比下滑26.2%，亦使得当季整体业绩依然面临压力。但与此同时，我们看到公司智能手机高端化持续推进，高端手机市场份额持续提升，小米12S、MIXFold 2等新品市场反馈积极；IoT业务中智能电视、平板电脑、空冰洗等大品类产品持续增长，IoT产品在线下GMV占比提升12pcts以上；MIUI全球以及国内MAU均延续增长，海外互联网业务同比增长55%。我们持续看好公司“手机×AIoT”的长期战略以及公司中长期的投资价值，维持公司“买入”评级。
　　▍业绩概况：短期业绩仍存压力，静待外部环境改善。2022Q2，在全球宏观经济波动、新冠疫情反复、智能手机市场竞争加剧等背景下，小米实现收入702亿元（同比-20.1%），毛利率16.8%（同比-0.5pcts），调整后净利润21亿元（同比-67.1%），其中包含智能电动汽车等创新业务费用6.1亿元。展望2022下半年，我们判断疫情的反复、全球宏观经济环境仍将对智能手机的整体需求造成压力；国内IoT业务有望延续较快增速，而海外IoT业务需观察海运及通胀缓解节奏；互联网业务整体仍将维持稳健，海外互联网增速将继续高于国内。同时，由于未来两年均属于汽车业务的投入期，相关研发费用的投放不可避免会对公司整体利润水平造成影响，或将影响市场对于公司估值的判断。因此，我们倾向于剔除汽车业务的影响，基于原有主业利润对公司进行估值。
　　▍智能手机：全球手机大盘仍然低迷，公司产品高端化持续推进。2022Q2，公司智能手机收入423亿元（同比-28.5%），手机业务毛利率为8.7%（同比-3.2pcts）。根据Canalys，本季度公司全球出货量3,910万台（同比-26.2%），全球市场份额为13.8%（同比-2.9pcts），同期三星全球份额为21.5%（同比+3.1pcts），苹果全球份额为17.2%（同比+2.7pcts）。分区域看，公司中国大陆市场份额为15.6%（同比-1.2pcts），印度市场份额为19.2%（同比-9.8pcts），海外其他地区市场份额为12.0%（同比-2.7pcts）。Q2全球宏观经济波动、新冠疫情反复等因素对全球智能手机市场影响依然显著：根据Canalys，Q2全球和中国大陆智能手机市场出货量分别同比下滑8.9%和10.1%，环比分别下滑7.7%和10.9%。公司产品高端化持续推进，2022Q2小米在中国大陆定价在3,000-4,000元的智能手机份额达18.2%（+3.5pcts），定价在4,000-5,000元的智能手机份额达15.5%（+2.0pcts）。海外渠道方面，根据Canalys，公司在欧洲地区运营商渠道的智能手机市场份额由2022Q1的17%上升至2022Q2的18%，拉美地区运营商渠道的份额由2022Q1的17.7%上升至2022Q2的19.3%。展望全年，我们预计公司的产品高端化和产品组合升级将继续推进，但疫情的反复、全球宏观经济环境等问题仍将对智能手机的整体需求造成压力。
　　▍AIoT：大家电产品快速增长，海运、通胀仍然影响境外市场拓展。2022Q2，公司IoT收入198亿元，同比-4.5%；毛利率14.3%，同比+1.1pcts。其中，智能电视和笔记本电脑收入53亿元，同比-12.4%，主要由于显示面板价格下降导致智能电视均价下降，部分被出货量增加抵消。2022Q2，小米智能电视全球出货量同比逆势增长至260万台，稳居国内第一和全球前五；同时，得益于规模效应带来的成本优势及核心零部件价格下滑，本季度智能电视业务毛利率同比显著提升。小米平板5系列持续热销，上半年平板产品累计出货量突破150万台。空冰洗等大家电增长强劲，本季度收入同比增长超过25%，其中空调Q2出货量超过120万台（同比+35%）。同时，公司在可穿戴领域继续保持领先优势，2022Q2公司TWS耳机出货量全球排名第三，中国排名上升至第一。对于境外市场，海运运力不足&成本攀升，以及欧美持续的通货膨胀仍然显著拖累了公司海外IoT业务收入增速。我们认为，伴随着公司产品创新升级、品牌影响力提升和境外市场拓展，IoT业务成长空间广阔。但国内局部疫情的反复、短期仍然居高不下的海运成本和欧美通胀水平短期仍将对公司IoT业务产生负面影响。
　　▍互联网：同比收入略有下滑，MAU持续增长。公司2022Q2，实现互联网收入70亿元，同比-0.9%；毛利率73.0%，同比-1.1pcts。基于国内手机用户的变现收入仍是公司互联网业务的最主要构成。2022Q1公司国内MIUIMAU达到1.40亿，环比增加460万、同比增加1,620万，此前国内手机销量增长逐步传导到月活跃用户量的增长。同期，公司全球的MIUIMAU达到5.47亿，同比增长20.5%。2022Q2，公司实现海外互联网收入17亿元，同比+54.5%，在互联网收入中的占比达到24.4%。考虑到近期一系列监管政策的落地，以及互联网公司业务规范调整、战略投入加大等情况在一定程度上抑制了互联网企业在广告等方面的费用开支，我们认为公司互联网业务的增长亦将受到显著影响，但海外互联网收入的快速增长将实现部分对冲。同时，未来外部环境回暖后，持续增长的MAU基数亦将使得公司互联网收入具备更大的弹性。
　　▍风险因素：芯片缺货风险；国内智能手机竞争进一步加剧的风险；线下渠道销量增长不达预期以及库存积压的风险；高端手机销量不达预期的风险；智能家居渗透率提升不达预期的风险；海外AIoT增长不及预期的风险；AIoT网络安全性出现恶性事故的风险；海外数据和隐私政策监管趋严等风险；广告业务不及预期的风险；金融科技业务恢复不达预期的风险；股权激励计划进展/效果不及预期的风险；智能汽车量产晚于预期的风险；造车投入高于预期的风险等。
　　▍投资建议：综合考虑外部环境对于公司各项业务的压力，以及汽车业务前期投入对造车的利润影响，我们调整公司2022-2024年收入预测至2,951/3,287 /3,589亿元（原预测为3,300/3,678/4,021亿元），对应同比增速分别为-10.1%/11.4%/9.2%（原预测0.5% /11.5%/9.3%）；调整公司2022-2024年Non-IFRS净利润预测至93/134/147亿元（原预测为147/175/187亿元），对应同比增速分别为-58.0%/45.3%/9.6%（原预测为-33.3%/19.1%/6.9%）。我们持续看好公司的“手机×AIoT”的长期战略以及公司中长期的投资价值，考虑到造车相关投入与公司当前主业几乎无关，我们倾向于将其费用加回对公司主业进行估值，参考可比公司苹果目前2023年27x的PE估值（彭博一致预期），并基于业绩增长高确定性和行业竞争地位进行适当折价，我们给予公司2023E 18x PE，我们维持公司15港元的目标价以及“买入”评级。