中信证券-税友股份-603171-2022年中报点评：G端在手订单丰厚，B端SaaS拐点渐近-220824

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　　公司业务理解、技术积累、销售和服务网络方面优势突出，有望实现B端、G端双轮增长驱动。局端业务的长期积淀与核心系统卡位有助于公司开拓企业财税薪社市场，企业端云化产品的服务能力与获客能力领先，有望对标Intuit、ADP等全球财税薪社龙头，未来增长潜力巨大。我们维持公司2022-2023年收入预测18.68/21.56/24.93亿元，维持归母净利润预测2.78/3.56/4.60亿元。2022H1公司云收入占比超60%、我们预测2022年公司云业务收入增速近20%，考虑宏观经济因素，参考同行业SaaS类标的云收入占比/增速及其估值水平，我们给予目标市值168亿元（对应2022年PS 9倍），调整目标价至41元（原目标价60元），维持“买入”评级。
　　▍公司发布2022年中报业绩：1）2022年上半年实现收入6.86亿元（yoy+0.35%），实现归母净利润7837万元（yoy-16.12%），实现扣非归母净利润5463万元（yoy-20.59%）；2）Q2实现收入3.87亿元（yoy-4.89%），实现归母净利润4816万元（yoy-15.32%），实现扣非归母净利润3449万元（yoy-25.75%）。
　　▍B端SaaS增速拐点渐近，局部疫情反复延后G端项目交付。公司上半年收入略低于预期，其中G端收入2.4亿元（yoy-10.02%），主要系局部疫情反复延后北京等地项目交付验收节奏，下半年有望逐季追回；B端业务收入4.43亿元（yoy+6.67%），增长相对稳健，下半年代账业务线、创新业务线收入有望提速。
　　1） B端：继续推进分层策略，下半年增速有望提升。公司对大中、高成长类客户进行价值发掘实现升版，数字化运营体系全面提升运营效率，B端总体毛利率提升至71.44%（yoy+4.56pcts）。细分来看，上半年公司中小客群高价值用户数环比增长59.5%；财税代理客群付费用户数较年初增长20.40%，营收同比增长18.84%；公司创新SaaS业务产品持续验证落地，收入同比增长32.46%。展望下半年，伴随疫情防控影响缓解以及产品、服务体系成熟，公司B端SaaS业务整体增速有望提升。
　　2） G端：疫情延后项目，在手订单丰厚。公司持续聚焦打造数字化税费治理体系，深度参与并推动“金税四期”工程，个税、社保、电子税务局等业务线持续推进落地，上半年实现收入2.4亿元。2022H1期末公司存货2.77亿（yoy+112%），主要为G端在进行项目，按50%毛利率假设可换算为超5亿元收入，增量部分可换算为近3亿元收入。上半年，由于局部疫情反复的影响，局端项目的现场验收工作较以往有所延后，项目验收有望在下半年加快。
　　▍销售、研发费用投入增加，毛利率提升、净利率短期承压。1）盈利能力：公司2022H1毛利率61.83%（yoy+1.37pcts），伴随数字化运营体系落地有望进一步提升；净利率11.41%（yoy-2.22pcts），下滑主要系费用端人员对应薪酬增长较快所致，伴随持续健康发展，公司净利率有望恢复此前水平。2）费用：2022H1公司销售/管理/研发费用分别同比+25.64%/+2.49%/+7.7%，费用率分别为14.22%/14.47%/29.39%（yoy+2.86/+0.31/+2pcts），其中销售费用中职工薪酬增加38%。3）现金流：2022H1公司经营活动现金流量净额-3.39亿元，流入端好于去年同期（yoy+7.25%），流出端主要在于支付给职工及为职工支付的现金增长较快（增加14.9%），整体经营状况稳健。
　　▍风险因素：政策及预算变化；行业竞争加剧；企业市场拓展不及预期。
　　▍投资建议：公司业务理解、技术积累、销售和服务网络方面优势突出，有望实现B端、G端双轮增长驱动。局端业务的长期积淀与核心系统卡位有助于公司开拓企业财税薪社市场，企业端云化产品的服务能力与获客能力领先，有望对标Intuit、ADP等全球财税薪社龙头，未来增长潜力巨大。我们维持公司2022-2023年收入预测为18.68/21.56/24.93亿元，维持归母净利润预测2.78/3.56/4.60亿元。
　　全球疫情影响持续、局部地缘政治冲突加剧、通胀压力加大、货币政策收紧为全球经济带来压力，偏成长性的软件SaaS板块估值水平受宏观经济预期影响中枢有所降低，目前金山办公2022年18倍PS（云收入占比超60%，云业务增速我们预计全年超40%）、广联达2022年9倍PS（云收入占比近50%，云业务增速我们预计全年超30%）、福昕软件2022年8倍PS（云收入占比近20%、云业务增速预计全年超20%），2022H1公司云收入占比超60%、云业务收入增速我们预计全年近20%，考虑宏观经济因素，参考SaaS类标的云收入占比/增速及估值水平，我们给予公司目标市值168亿元（对应2022年PS 9倍），调整目标价至41元（原目标价60元），维持“买入”评级。